L''outlook positivo incontra lo shock stagflazionistico
Il conflitto tra Stati Uniti e Iran ha improvvisamente trasformato la stagflazione da rischio di coda a rischio concreto, che potrebbe compromettere lo slancio di crescita che abbiamo osservato all'inizio dell'anno.
Come si legge nell’analisi a cura di Eoin O'Callaghan, Michael Medeiros e John Butler, Macro Strategist di Wellington Management, l'entità del suo impatto sulle prospettive per il 2026 e oltre dipenderà da due fattori determinanti: quanto aumenteranno i prezzi dell'energia e per quanto tempo, con le ricadute che aumenteranno nel tempo; come reagiranno i responsabili politici, dato che un significativo sostegno fiscale aggiuntivo o la tolleranza di un'inflazione più elevata potrebbero avere la conseguenza indesiderata di amplificare lo shock.
I mercati sono ancora prezzati per lo scenario migliore
I mercati sembrano ancora per lo più prevedere una risoluzione relativamente rapida e duratura del conflitto e la conseguente normalizzazione dei flussi e dei prezzi dell'energia, nonché della crescita e dell'inflazione.
Se tale previsione dovesse rivelarsi sostanzialmente corretta, è probabile che il mercato riprenda rapidamente a seguire le prospettive di crescita solide e guidate dalle politiche. Il picco dei prezzi dell'energia e la più ampia incertezza derivante dal conflitto ridurrebbero probabilmente il tasso di crescita globale nel secondo e terzo trimestre di quest'anno, ma solo temporaneamente. Wellington Management ritiene che molte banche centrali cercherebbero di guardare oltre lo shock e di lasciare invariata la politica. In questo scenario, un contesto politico ancora favorevole dovrebbe contribuire a guidare una riaccelerazione della crescita per il resto del 2026.
Questo risultato sarebbe in gran parte positivo per gli asset rischiosi. È probabile che i mercati tornino a interrogarsi su temi che erano centrali prima dell’inizio del conflitto, in particolare:
- Se l'impatto disinflazionistico dell'IA sarà sufficiente a compensare l'accelerazione strutturale dell'inflazione;
- In quale misura si assisterà a una diversificazione dagli asset denominati in dollari statunitensi, alla luce dell’impatto dei dazi e della volatilità istituzionale sui flussi di capitale verso gli Stati Uniti.
Rischio sempre più orientato all''aumento dei prezzi energetici e all''inflazione
Tuttavia, Wellington Management ritiene che il rischio penda sempre più verso un rialzo più sostenuto dei prezzi energetici e dell'inflazione. In primo luogo, gli esperti del gestore ritengono che vi sia un rischio crescente che i prezzi del petrolio rimangano elevati. Anche se lo stretto di Hormuz dovesse essere riaperto, il team specializzato in materie prime di Wellington Management prevede che i prezzi del petrolio si attestino in media al di sopra dei 100 dollari al barile quest’anno.
In secondo luogo, i responsabili delle politiche stanno facendo fronte allo shock energetico. Prima del conflitto, la politica monetaria era accomodante e la politica fiscale espansiva, e da allora entrambe sono state ulteriormente allentate. L'aumento delle aspettative di inflazione ha spinto i tassi reali medi in tutti i mercati sviluppati in territorio negativo. Le condizioni finanziarie sono più flessibili rispetto a fine febbraio e la politica fiscale al margine è stata ulteriormente allentata.
Una fonte significativa di divergenza tra regioni/paesi
L'impatto sulla crescita derivante da uno shock energetico prolungato non è distribuito in modo uniforme. L'Asia e l'Europa sono le più colpite. Al contrario, negli Stati Uniti, in qualità di esportatore netto marginale di energia, i guadagni commerciali hanno contribuito a compensare la compressione dei redditi delle famiglie e dei margini societari dovuta all'aumento dei costi del carburante.
E per alcuni grandi esportatori di materie prime, precisa Wellington Management, questo shock è addirittura un fattore nettamente positivo per la crescita, dati i vantaggi commerciali associati.
Ulteriore indebolimento della credibilità delle politiche già messa a dura prova
Dallo scoppio della pandemia da Covid, spiega Wellington Management, i responsabili politici dei Paesi sviluppati hanno mantenuto politiche persistentemente accomodanti. Sebbene questa posizione abbia aiutato l'economia globale a superare la pandemia, l'invasione russa dell'Ucraina e ora la guerra tra Stati Uniti e Iran, ha eroso la credibilità monetaria e fiscale guadagnata nei due decenni precedenti.
I governi hanno registrato disavanzi di bilancio costantemente elevati dopo la pandemia, nonostante un boom della crescita nominale. In risposta, il mercato ha previsto premi al rischio più elevati per i governi, e i Paesi più vulnerabili hanno registrato alcuni degli aumenti più significativi di tali premi.
Le banche centrali, nel frattempo, hanno mantenuto costantemente una politica monetaria accomodante. Di conseguenza, le aspettative di inflazione a medio termine sono ora superiori all'obiettivo del 2% nella maggior parte dei mercati sviluppati e con un margine significativo in Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.
Fino a quando queste tendenze politiche accomodanti non giungeranno al termine, la conseguente pressione al rialzo sui premi per la scadenza e per l'inflazione conferma l’opinione di Wellington Management secondo cui i rendimenti dei titoli di Stato sono strutturalmente su una traiettoria al rialzo e le curve possono continuare a inasprirsi anche strutturalmente.
È probabile che uno shock energetico prolungato acceleri la perdita di credibilità
Finora, la reazione al conflitto da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati rischia di disancorare ulteriormente le aspettative di inflazione. Il linguaggio inizialmente aggressivo ha lasciato il posto a un approccio attendista. Se da un lato questo approccio eviterebbe un inasprimento della politica monetaria non necessario qualora i salari non accelerassero, evidenzia Wellington Management, dall’altro rappresenta di fatto un posizionamento in ritardo rispetto alla curva qualora i salari dovessero aumentare, rendendo ancora più difficile contrastare potenziali effetti di secondo impatto sui salari.
Sul fronte fiscale, il conflitto ha causato un ulteriore peggioramento delle traiettorie del debito dei Paesi a causa dell'aumento dei tassi, ma anche un crescente potenziale di ulteriori stimoli significativi con il prolungarsi della crisi. Finora, la compensazione fiscale allo shock energetico è stata limitata rispetto al 2022, ma alcuni Paesi stanno iniziando ad attuare limiti massimi o riduzioni dei prezzi dell'energia (Giappone, Svezia e Germania, al momento della redazione del presente documento).
Crescente risposta del mercato
L'erosione della credibilità dei responsabili politici in materia di inflazione e di bilancio dopo la pandemia è un tema che si evolve lentamente, ma che Wellington Management ritiene venga sempre più valutato dai mercati obbligazionari e valutari. I Paesi che registrano il maggiore superamento delle aspettative di inflazione a medio termine rispetto al loro obiettivo presentano ora le curve dei rendimenti a 10 e 30 anni più ripide.
Esiste anche una correlazione inversa molto forte tra la pendenza delle curve dei rendimenti e la sostenibilità del debito pubblico: meno sostenibile è la dinamica delle finanze pubbliche, più ripida è la curva. E il Paese che conduce la politica monetaria più inadeguata con alcuni dei peggiori indicatori del debito pubblico, il Giappone, ha registrato fluttuazioni particolarmente ampie sia nella parte lunga della sua curva, sia nella sua valuta.
Principali implicazioni per gli investimenti
Lo spunto per gli investitori è che la credibilità delle politiche dei governi e delle banche centrali sta diventando una fonte di rischio sempre più importante, ma anche una fonte di potenziale di rendimento, in particolare nei Paesi con le dinamiche più difficili. Giappone, Regno Unito, Francia e Stati Uniti sono i Paesi chiave da monitorare a questo proposito.
In casi estremi, spiega Wellington Management, gli anni '70 hanno dimostrato come la perdita di controllo sull'inflazione e di credibilità fiscale possa portare a una sottoperformance relativa degli asset molto più ampia. Paesi come il Regno Unito hanno dato priorità alla crescita nominale rispetto a un'inflazione stabile durante il primo shock petrolifero del 1974. Ciò potrebbe aver generato una crescita nominale eccezionalmente forte. Tuttavia, poiché la maggior parte di tale crescita derivava dall'accelerazione dell'inflazione, il Regno Unito ha comunque registrato la peggiore performance delle attività di rischio, i rendimenti obbligazionari più elevati e la valuta più debole. Una crescita nominale più forte è generalmente migliore per gli asset rischiosi a livelli moderati di inflazione, ma la situazione cambia quando l'inflazione accelera bruscamente. Negli anni '70, Paesi come la Germania, che hanno mantenuto una politica più rigorosa, hanno subito maggiori difficoltà economiche ma alla fine hanno registrato una performance più solida degli asset.
Pur essendo ancora lontani dall'entità dello shock petrolifero di 50 anni fa, conclude Wellington Management, il rischio che tali dinamiche si ripetano aumenterebbe se questo conflitto in evoluzione si rivelasse significativamente più prolungato di quanto attualmente previsto dal mercato.
di Francesco Sicuro
