La Fed cambia tono mentre l’inflazione torna a preoccupare i mercati
La prima settimana di giugno è stata caratterizzata da un moderato rialzo dei rendimenti obbligazionari globali e da una crescente attenzione degli investitori verso le prossime riunioni delle principali banche centrali. Il tema dominante resta quello dell’inflazione, che continua a mostrare segnali di persistenza proprio mentre la Federal Reserve sembra allontanarsi dalle aspettative di un imminente allentamento monetario.
Secondo Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay Asset Management, diversi esponenti della Fed hanno adottato nelle ultime settimane una postura più aggressiva. Prima dell’inizio del periodo di blackout del FOMC, sia Lorie Logan sia Beth Hammack hanno sostenuto la necessità di mantenere aperta la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi nei prossimi mesi, un segnale che riflette la solidità dell’economia americana e la forza mostrata dai mercati finanziari.
A inizio anno molti operatori ritenevano che un indebolimento del mercato del lavoro avrebbe favorito un ciclo di tagli dei tassi. I dati più recenti hanno però raccontato una storia diversa. Le offerte di lavoro sono tornate ad aumentare, il tasso di disoccupazione si è mantenuto stabile e il ritmo delle assunzioni ha mostrato segnali di accelerazione. Per Dowding emergono pochi elementi che suggeriscano una perdita di slancio dell’economia statunitense.
Nel frattempo, le pressioni inflazionistiche continuano a rafforzarsi. In questo contesto Dowding evidenzia come stia perdendo credibilità una delle narrazioni più diffuse degli ultimi anni, quella secondo cui l’intelligenza artificiale sarebbe destinata a produrre effetti deflazionistici grazie all’aumento della produttività.
Dowding sottolinea infatti che tutti i grandi progressi tecnologici della storia hanno coinciso con tassi neutrali più elevati, non più bassi. Le rivoluzioni tecnologiche hanno storicamente favorito crescita e produttività, ma anche una maggiore domanda di capitale e quindi livelli più elevati dei tassi d’interesse di equilibrio. Per questo motivo appare difficile immaginare che l’AI possa rappresentare un’eccezione, a meno che non finisca per provocare un forte deterioramento del mercato del lavoro e della spesa per consumi.
Pur non prevedendo modifiche immediate nella riunione di giugno, Dowding ritiene che il nuovo corso della Federal Reserve guidata da Kevin Warsh porterà progressivamente all’abbandono dell’approccio più accomodante associato a Jerome Powell. Dowding ritiene che Warsh voglia affermare con forza la propria indipendenza sia rispetto ai mercati sia rispetto alla Casa Bianca, lasciando un’impronta personale sulla banca centrale.
Secondo questa lettura, molti investitori continuano a sottovalutare il rischio che i tassi possano restare elevati più a lungo. Dowding osserva che con un tasso effettivo al 3,625% è difficile sostenere che la politica monetaria statunitense sia realmente restrittiva. Anzi, diversi indicatori delle condizioni finanziarie suggeriscono che il quadro resti ancora accomodante.
Da questa prospettiva, qualora l’inflazione dovesse sorprendere al rialzo durante l’estate e Wall Street continuasse a registrare nuovi massimi, la possibilità di un rialzo dei tassi a settembre potrebbe aumentare sensibilmente. Uno scenario che rischierebbe di esercitare ulteriori pressioni sui Treasury, soprattutto sulle scadenze più lunghe, già penalizzate dall’elevata offerta di debito pubblico e dalla continua espansione della spesa federale. Per questo motivo Dowding continua a vedere valore nei titoli indicizzati all’inflazione, ritenendo che il mercato continui a sottostimare i rischi legati a una nuova accelerazione dei prezzi.
Petrolio, Medio Oriente e banche centrali: il ritorno del rischio inflazione globale
Oltre alla politica monetaria americana, Dowding individua nei prezzi energetici uno dei principali fattori destinati a influenzare i mercati nei prossimi mesi. Gli investitori sembrano essersi progressivamente abituati alle tensioni in Medio Oriente. Lo scenario prevalente continua a essere quello di un possibile accordo che consenta la riapertura dello Stretto di Hormuz nelle prossime settimane. Tuttavia, anche nel caso in cui si arrivasse a un’intesa, il quadro resterebbe caratterizzato da elevata incertezza.
Dowding evidenzia infatti il rischio di continue interruzioni delle forniture energetiche, con periodiche aperture e chiusure delle rotte commerciali e una persistente volatilità geopolitica. In questo contesto, Dowding ritiene improbabile che il petrolio possa tornare stabilmente sotto i 90 dollari al barile nel corso del 2026. Una prospettiva che avrebbe conseguenze rilevanti per l’inflazione globale.
L’impatto del rincaro energetico non si limita infatti ai carburanti. I costi più elevati dei fattori produttivi finiscono gradualmente per trasferirsi lungo tutta la filiera economica, alimentando la crescita dei prezzi alla produzione e, successivamente, quella dei prezzi al consumo.
Per Dowding è significativo osservare che la ripresa inflazionistica non riguarda soltanto i beni, ma anche i servizi. Un segnale particolarmente evidente arriva dall’Eurozona, dove l’inflazione dei servizi ha raggiunto il 3,5% su base annua nei dati di maggio.
Secondo Dowding, questo dato attirerà inevitabilmente l’attenzione della Banca Centrale Europea. Un rialzo dei tassi di 25 punti base appare ormai sostanzialmente scontato, anche se Christine Lagarde potrebbe evitare di suggerire una lunga serie di ulteriori interventi per non compromettere un quadro economico già fragile.
La Bce si trova infatti a dover bilanciare due esigenze contrapposte: da un lato il rischio inflazione, dall’altro una crescita che continua a mostrarsi debole. Dowding ritiene però che, se lo scenario avverso dovesse concretizzarsi, un ulteriore rialzo dei tassi a settembre diventerebbe un’ipotesi concreta. Per questo motivo la società continua a individuare opportunità nelle strategie legate all’inflazione sia negli Stati Uniti sia nell’Eurozona.
In Giappone il percorso appare differente ma non meno significativo. Dowding prevede che la Bank of Japan porterà i tassi all’1% già nella prossima riunione, con un ulteriore aumento all’1,25% entro fine anno.
Secondo Dowding, il governatore Kazuo Ueda potrebbe persino accelerare la normalizzazione monetaria qualora i rischi inflazionistici continuassero ad aumentare. Una prospettiva che potrebbe sostenere sia lo yen sia il mercato obbligazionario giapponese, nonostante le pressioni politiche esercitate da alcune componenti del governo favorevoli a un approccio più accomodante.
Regno Unito, mercati emergenti e credito: le fragilità che il mercato continua a ignorare
Tra le principali economie avanzate, Dowding individua nel Regno Unito una delle situazioni più delicate. Crescita e inflazione britanniche risultano particolarmente vulnerabili agli shock economici. Le aspettative sui prezzi appaiono meno ancorate rispetto ad altre economie e i consumatori sembrano più inclini ad accettare aumenti dei prezzi, purché accompagnati da salari e trasferimenti pubblici più elevati.
L’esempio citato riguarda il mercato della telefonia mobile, dove nel Regno Unito i prezzi continuano a crescere da anni mentre nell’Eurozona seguono una traiettoria opposta. Questa dinamica aiuta a spiegare perché l’inflazione britannica continui a superare quella europea di circa un punto percentuale.
Il problema è aggravato dalla struttura del debito pubblico del Paese. Una quota significativa delle emissioni governative è infatti indicizzata all’inflazione, creando un collegamento diretto tra crescita dei prezzi e peggioramento dei conti pubblici.
Dowding evidenzia che la combinazione tra inflazione elevata, rendimenti in aumento e crescita debole potrebbe generare un deficit fiscale dell’Office for Budget Responsibility pari a circa 60 miliardi di sterline. Si tratta di una prospettiva particolarmente delicata in vista di possibili cambiamenti politici. Dowding osserva che Andy Burnham ha evitato recentemente un confronto diretto con investitori preoccupati per la sostenibilità fiscale del Paese, alimentando ulteriormente le incertezze.
Nei mercati emergenti, invece, Dowding individua alcuni sviluppi incoraggianti. La vittoria in Colombia del candidato conservatore de la Espriella è stata accolta positivamente dagli investitori e potrebbe aprire la strada a politiche economiche più favorevoli al mercato. Più in generale, Dowding osserva come diversi Paesi dell’America Latina stiano attraversando una fase di cambiamento politico che potrebbe favorire maggiore disciplina fiscale e migliorare la percezione degli investitori internazionali.
Sul fronte del credito, il quadro resta sorprendentemente solido. Le aziende continuano a collocare nuove emissioni obbligazionarie e la domanda rimane sostenuta da condizioni finanziarie ancora favorevoli e da una crescita della liquidità disponibile. Anche i grandi gruppi tecnologici americani continuano ad aumentare i propri programmi di investimento, sostenendo il mercato del debito corporate.
Dowding si interroga però sulla sostenibilità di questo equilibrio. Se le banche centrali dovessero realmente adottare un atteggiamento più aggressivo per contrastare l’inflazione, il credito potrebbe iniziare a risentire del rallentamento degli aggregati monetari e del deterioramento dei fondamentali economici.
Per il momento gli spread continuano a seguire la forza dei mercati azionari. Secondo Dowding, però, potrebbe essere necessario uno shock più significativo affinché gli investitori tornino a concentrarsi sui rischi sottostanti, in particolare in un’Eurozona dove i fondamentali del credito mostrano segnali di progressivo indebolimento.
Guardando ai prossimi mesi, RBC BlueBay ritiene che una parte importante dell’attenzione dei mercati si concentrerà sulle maxi-operazioni di raccolta di capitale previste da società come SpaceX, Anthropic e Google, che complessivamente potrebbero assorbire circa 250 miliardi di dollari.
In questo scenario, Dowding osserva come la recente debolezza di Bitcoin e delle criptovalute rifletta anche uno spostamento dell’interesse degli investitori retail verso nuovi temi di mercato. Un promemoria di come, nei mercati finanziari, anche gli asset più popolari possano rapidamente perdere attrattiva quando il momentum si sposta altrove.
di Francesco Sicuro
