La svolta di Warsh e le nuove aspettative sui tassi Usa
Il tono relativamente aggressivo adottato da Kevin Warsh nel suo primo meeting del FOMC ha determinato un appiattimento della curva dei Treasury nel corso dell’ultima settimana. Come si legge nel commento di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, con diversi membri della Fed che prevedono si renderà necessaria una stretta monetaria nei prossimi mesi, i future sui tassi d’interesse incorporano ora un rialzo di 25 punti base nella riunione di settembre, con un ulteriore aumento già prezzato nelle aspettative per l’inizio del prossimo anno.
Questa revisione delle aspettative rappresenta un cambiamento significativo rispetto agli ultimi mesi e, a giudizio di Dowding, le attese sul percorso della Fed appaiono ora correttamente valorizzate.
Con la Fed che sta deliberatamente riducendo il ricorso alla forward guidance, ciò che sappiamo è che saranno i dati a determinare direzione e tempistiche delle future decisioni di politica monetaria. In questo contesto, i rischi inflazionistici rappresentano oggi il focus dominante per il FOMC, con i dati sul core PCE della prossima settimana attesi in crescita del 3,4% su base annua.
Un ulteriore dato di questa serie sarà pubblicato prima della riunione della Fed di luglio e un nuovo incremento potrebbe costituire il pretesto per un rialzo già il prossimo mese. Ciò appare poco probabile, considerando il recente arretramento dei prezzi del petrolio nel corso del mese, favorito dal fragile accordo di pace con l’Iran.
Allo stesso modo, ulteriori segnali di rallentamento dell’inflazione potrebbero consentire a Warsh di rinviare un rialzo oltre settembre. Se le condizioni finanziarie dovessero restare accomodanti e il mercato azionario mantenersi tonico, il forte slancio economico potrebbe limitare la velocità con cui l’inflazione tornerà a scendere. Da questo punto di vista, un rialzo a settembre appare uno scenario di base ragionevole.
Detto questo, emerge chiaramente un messaggio. Ogni riunione può ormai trasformarsi in un meeting decisivo per la politica monetaria. In tale contesto, i mercati finanziari dovranno probabilmente concentrarsi molto di più sui dati economici e molto meno sui tweet provenienti dalla Casa Bianca.
Una Fed più discrezionale e il nodo dell’inflazione
Come osserva ancora Dowding, è evidente che la decisione di Warsh di istituire diversi gruppi di lavoro incaricati di riesaminare aspetti del modo in cui la Fed svolge il proprio mandato lo pone nella condizione ideale per mantenere aperte tutte le opzioni. Ad esempio, se Warsh volesse rinviare un intervento, potrebbe sostenere di voler attendere prima le conclusioni di tali gruppi di lavoro.
Allo stesso modo, qualora decidesse di adottare misure impopolari, potrebbe attribuirne la necessità alle raccomandazioni formulate da uno di questi organismi. È inoltre significativo che tali iniziative si svolgano in una fase in cui l’amministrazione sta lavorando per ridurre il numero di posizioni presso le Fed regionali. Ciò rafforza la posizione di Warsh all’interno del sistema Fed, consentendogli di esercitare una maggiore influenza e orientare gli esiti decisionali a proprio favore.
Per quanto riguarda l’inflazione, nell’ultima settimana i tassi break-even si sono ridotti e gli inflation swap hanno restituito parte delle performance registrate in precedenza. Naturalmente, con l’inflazione effettiva ben al di sopra dei livelli impliciti nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione, un carry positivo vicino ai 200 punti base, in un contesto di inflazione headline al 4,2%, sta compensando il calo dei break-even.
Dowding si chiede inoltre quanto la Fed riuscirà effettivamente a riportare l’inflazione verso il target in tempi rapidi, dopo aver mancato tale obiettivo al rialzo per oltre cinque anni consecutivi. Da questo punto di vista, nonostante la retorica rigorosa di Warsh nel ribadire il proprio impegno per la stabilità dei prezzi, è interessante notare come, a suo giudizio, quando si parla di inflazione sembri contare soprattutto la cifra a sinistra della virgola.
Di conseguenza, si potrebbe dedurre che un’inflazione collocata nella fascia alta del 2% possa essere considerata accettabile dal nuovo Presidente della Fed. Su questo fronte, potremmo quindi assistere a un’inflazione che rimane ben al di sopra del 2,0% per un periodo prolungato.
Inoltre, se secondo il Presidente della Fed l’inflazione è realmente troppo elevata e la politica monetaria eccessivamente accomodante, viene spontaneo chiedersi perché non vi sia stata una discussione più concreta su un rialzo dei tassi durante questa riunione del FOMC. Si potrebbe infatti sostenere che, se oggi i tassi sono troppo bassi, i rischi di ulteriori pressioni sui prezzi potrebbero continuare ad aumentare prima del prossimo meeting della Fed.
Da questo punto di vista, Dowding ritiene che Warsh potrebbe scoprire che è più facile adottare toni aggressivi che implementare un cambiamento di politica monetaria destinato a risultare impopolare in molti ambienti. Alla fine, saranno le sue azioni, e non le sue parole, a determinare il giudizio che verrà espresso sul suo operato.
Europa e Regno Unito tra divergenza economica e rischio politico
Guardando all’Europa, Dowding continua a sottolineare che, in un contesto di crescita economica più debole, dovrebbe essere possibile assistere a una moderazione dell’inflazione più rapida rispetto agli Stati Uniti. In questo scenario, il calo dei prezzi del petrolio potrebbe consentire alla Bce di mantenere invariati i tassi nelle prossime riunioni.
Rispetto al 2022, l’aumento dell’inflazione in Europa è stato molto più contenuto e ciò suggerisce che un ciclo di rialzi dei tassi difficilmente sarà necessario. In questo contesto, Dowding individua opportunità soprattutto nei rendimenti a breve scadenza dell’Eurozona rispetto ai Treasury statunitensi e si ritiene che la persistente divergenza economica possa continuare a sostenere questo differenziale nei prossimi mesi.
Nel Regno Unito, la vittoria di Andy Burnham nell’elezione suppletiva di Makerfield prepara il terreno a una competizione per la leadership nei prossimi giorni, con l’ex sindaco di Manchester destinato a succedere a Keir Starmer come Primo Ministro.
Secondo Dowding, il Partito Laburista si sposterà in modo più deciso verso sinistra, adottando nei prossimi mesi politiche improntate a maggiore spesa pubblica e maggiore tolleranza verso l’inflazione, nel tentativo di attuare la visione di Burnham per il Paese.
Pur avendo dichiarato di voler rispettare le regole fiscali, sembra che Burnham possa cercare di modificarle estendendo l’orizzonte temporale delle analisi, così da rinviare il consolidamento fiscale e poter spendere di più nell’immediato, nei prossimi anni.
Viene inoltre ritenuto probabile un tentativo di spostare fuori bilancio alcune spese, come i progetti infrastrutturali e l’incremento della spesa per la difesa, mobilitando così ulteriore capitale. Dowding teme che mercati scettici possano interpretare tali misure come una forma indiretta di allentamento fiscale.
In tal caso, la sua credibilità potrebbe essere messa alla prova dai mercati. Per questo motivo viene mantenuto un atteggiamento prudente sugli asset britannici, ritenendo che i mercati abbiano incorporato solo in misura limitata un premio per il rischio politico nel Regno Unito.
Giappone, dollaro forte e mercati alla prova della nuova Fed
In Giappone, il rialzo dei tassi da parte della Bank of Japan di questa settimana è stato accolto positivamente dai mercati finanziari, con Ueda apparentemente intenzionato a proseguire gradualmente il percorso di normalizzazione della politica monetaria.
I dati economici giapponesi restano relativamente solidi e i fondamentali potrebbero essere coerenti con una traiettoria di rialzi più rapida. Il Primo Ministro Takaichi continua però a essere impegnato nel massimizzare la crescita del Pil nominale, suggerendo un orientamento complessivamente più accomodante.
Di conseguenza, appare improbabile che i differenziali di tasso rispetto agli Stati Uniti si riducano in tempi brevi e la politica della BoJ sembra destinata a continuare a pesare sulla valutazione dello yen.
Sebbene la valuta giapponese resti estremamente sottovalutata sulla base dei fondamentali, Dowding ha deciso di chiudere una posizione lunga sullo yen poco sopra quota 160 contro il dollaro, ritenendo che soltanto l’intervento delle autorità, o la minaccia di un intervento, possa impedire un ulteriore indebolimento della valuta nel breve termine. Cresce il rischio che il cambio possa rompere al rialzo l’attuale fascia di oscillazione nelle prossime settimane e, da questo punto di vista, il rapporto rischio/rendimento di una posizione lunga sullo yen non appare più particolarmente interessante.
L’attuazione di un accordo in Medio Oriente ha contribuito a sostenere il sentiment sugli asset rischiosi nel corso della settimana, mentre i prezzi del petrolio hanno registrato un calo. Pur continuando a evidenziare i rischi per le catene di approvvigionamento e la possibilità di una ripresa delle ostilità nella regione, secondo Dowding sembra prevalere la volontà di guardare oltre il rumore di fondo.
In questo contesto, l’appetito per il rischio continua a essere sostenuto dall’ottimismo sul settore tecnologico, come dimostrato dal rialzo del 50% del valore delle azioni SpaceX immediatamente dopo la recente IPO. Nel credito, gli spread hanno annullato i guadagni registrati a metà settimana, in un contesto caratterizzato da una forte offerta di nuove emissioni e da prospettive di tassi più restrittive. Detto ciò, la volatilità degli spread è rimasta contenuta in un intervallo ristretto.
Sul mercato valutario, il dollaro ha continuato a rafforzarsi sostenuto dall’ampliamento dei differenziali attesi sui tassi d’interesse tra gli Stati Uniti e le altre principali economie. L’euro si è avvicinato ai minimi dell’anno, in area 1,14 dollari.
Lo yen ha raggiunto livelli ai quali potrebbe essere ragionevole attendersi un intervento delle autorità, sebbene per il momento il Ministero delle Finanze sia rimasto relativamente silenzioso. Un dollaro più forte tende inoltre a pesare sul sentiment dei mercati emergenti e si è osservata una certa debolezza sia nei tassi locali sia nelle valute, a fronte dell’apprezzamento del biglietto verde.
L’incertezza come nuova normalità per i mercati
Guardando avanti, Dowding ritiene che il nuovo approccio adottato da Warsh alla Fed possa evidenziare un potenziale aumento dell’incertezza e della volatilità dei mercati. Come già osservato, ogni riunione di politica monetaria è ormai un evento potenzialmente decisivo. Riducendo la comunicazione preventiva, Warsh mantiene aperte tutte le opzioni e lascia i mercati nell’incertezza.
Inoltre, considerando che Warsh sembra vedere sia il livello dei tassi sia la dimensione del bilancio della Fed come strumenti di politica monetaria, è possibile ipotizzare che possa promuovere l’idea secondo cui una gestione attiva del bilancio sia uno strumento più efficace dei tassi d’interesse per ottenere una posizione monetaria più restrittiva.
In particolare, se condizioni finanziarie eccessivamente accomodanti stanno incoraggiando comportamenti speculativi che alimentano le pressioni inflazionistiche, limitare la liquidità disponibile potrebbe rappresentare una soluzione più efficace rispetto a un semplice aumento del tasso sui Fed Funds.
Probabilmente è ancora presto per trarre conclusioni definitive. A Washington, però, la vita sembra diventare sempre più complicata per un Presidente americano sotto pressione. Numerosi commentatori politici e molti esponenti del suo stesso partito hanno espresso giudizi molto critici sul memorandum d’intesa con l’Iran, sostenendo che l’intera operazione “Epic Fury” abbia finito per rafforzare la posizione del regime iraniano in Medio Oriente e rendere il mondo un luogo più pericoloso.
L’episodio avrebbe inoltre evidenziato i limiti della potenza militare statunitense e potrebbe contribuire a ridurre l’inclinazione a future avventure internazionali nei prossimi trimestri e anni.
Anche più vicino a casa, il progetto caro a Trump per ripulire il Reflecting Pool presso il Lincoln Memorial non sembra aver avuto maggiore successo. L’acqua, anziché assumere il celebrato colore “blu bandiera americana”, si è trasformata nel corso dell’ultima settimana in una vistosa tonalità verde. Prima gli iraniani, ora una fioritura di alghe: sembra che Donald Trump continui a incontrare avversari inattesi. D’altronde, le politiche verdi non sono mai state il suo punto di forza.
di Francesco Sicuro
