Lo scenario di mercato
Alcune società dei mercati emergenti non si limitano a sopravvivere, ma stanno prosperando, pur operando in un contesto caratterizzato da tassi reali storicamente elevati e incertezza sul rischio sovrano. Ciò che colpisce, si legge nel commento a cura di Polina Kurdyavko, Head of BlueBay Emerging Markets di RBC BlueBay, è il livello di maturità aziendale e di sofisticazione operativa. Con la maturazione delle aziende matura anche il mercato, grazie a una quota crescente di debito locale. In Brasile, ad esempio, la percentuale di stock di debito delle aziende brasiliane proveniente dai mercati dei capitali locali rispetto ai prestiti bancari si sta avvicinando per la prima volta a un rapporto di 50 a 50. Questa emissione locale da 150 miliardi di dollari rappresenta una svolta strutturale verso l'autonomia aziendale che altera radicalmente la narrativa macroeconomica. È inoltre interessante analizzare l'impatto delle principali variabili macroeconomiche sui bilanci delle società dei mercati emergenti – tra cui le prospettive di crescita, l'inflazione, la volatilità dei prezzi delle materie prime, nonché l'elevato livello dei tassi locali e la volatilità delle valute locali – e conoscere le strategie delle aziende per rafforzare la propria resilienza.Tra ambizioni e realtà dei finanziamenti
La storia della crescita è ricca di sfumature per Kurdyavko: l'ambizione aziendale è innegabile, ma i vincoli legati ai finanziamenti e ai rating stanno imponendo percorsi tattici alternativi. La società energetica quasi-statale argentina YPF ne è un buon esempio. Il suo progetto legato al Gas Naturale Liquefatto (GNL) da oltre 20 miliardi di dollari rappresenta un potenziale di trasformazione, con un Ebitda di 12 miliardi di dollari entro il 2031, di cui 3 miliardi provenienti solo da questo progetto; eppure, non è chiaro se i fornitori siano in grado di accedere ai finanziamenti al ritmo necessario per sostenere le ambizioni di crescita dell'azienda. Questo crea un paradosso: le società sono pronte a investire su una scala senza precedenti, ma permangono colli di bottiglia nei finanziamenti a livello di rischio paese. Il management dell'azienda dichiara di aver bisogno di 4,5 miliardi di dollari, ovvero 1,5 miliardi all'anno, ma deve fare affidamento sul finanziamento obbligazionario poiché il credito ai contraenti rimane difficile da ottenere, dato l'elevato livello dei tassi locali e la limitata attività di prestito da parte del settore bancario. In altri paesi, come la Colombia, alcuni grandi conglomerati del settore dei beni di consumo, quale Nutresa, si stanno concentrando su un'espansione alimentata da acquisizioni in paesi con rating più elevati, come il Messico e gli Stati Uniti, al fine di ridurre il proprio costo di finanziamento.
Inflazione: un''evoluzione più sana della trasmissione dei costi
In modo significativo, contrariamente a quanto avvenuto nei cicli precedenti, le nazioni sovrane più deboli – in particolare nell'intera Africa – hanno dimostrato una disciplina nei pagamenti decisamente migliorata durante l'attuale periodo. Il top management di Puma Energy, una multinazionale energetica globale che opera in diversi paesi emergenti, ha sottolineato come questi governi abbiano saldato tempestivamente i pagamenti per le forniture di carburante, nonostante gli elevati prezzi del petrolio nel secondo trimestre del 2026, adeguando al contempo i prezzi alla pompa a livello domestico anziché gravare sui bilanci statali. Di conseguenza, spiega Kurdyavko, le aziende sono riuscite a preservare profili di flussi di cassa più sani rispetto ai modelli storici.
A differenza dei precedenti cicli di boom petrolifero, in cui i prezzi elevati scoraggiavano tipicamente gli sforzi di riforma, diversi paesi esportatori di greggio hanno sfruttato un contesto favorevole per attuare cambiamenti strutturali all'interno dei propri settori energetici. La Nigeria è l'emblema di questa svolta, come evidenziato dai riscontri degli operatori del settore privato – tra cui Seplat Energy, una primaria società indipendente di esplorazione e produzione di petrolio e gas – i quali hanno riferito di aver assistito a un significativo cambio di rotta nella governance aziendale della compagnia petrolifera statale NNPC, loro partner di joint venture nello sviluppo dei giacimenti.
Questi miglioramenti includono un nuovo consiglio di amministrazione tecnocratico, che ha sostituito le nomine politiche, una variazione nella composizione del team di alta direzione – ora composto da professionisti ex Shell/Chevron anziché da funzionari pubblici – e una maggiore trasparenza ai sensi della nuova legislazione, che richiede la conversione di NNPC in una società a responsabilità limitata (LLP) con l'obbligo di rendicontazione finanziaria.
Società vs rischio sovrano
L'importanza di tenere in considerazione il contesto economico sovrano è stata esemplificata negli ultimi dodici mesi in Brasile, dove tassi reali eccezionalmente elevati (prossimi al 10%) hanno spinto alcune selezionate società – comprese alcune entità investment grade – ad avviare una ristrutturazione del debito. Tuttavia, precisa Kurdyavko, a differenza dei default storici, tipicamente causati da scarsi fondamentali aziendali, questi casi coinvolgono attività sottostanti solide in cui i vincoli di liquidità o i costi proibitivi del debito impongono una rimodulazione dello stesso. Di conseguenza, prevediamo tassi di recupero che raggiungeranno i 60-70 centesimi per dollaro, contro una media storica di 40 centesimi. Nel frattempo, altri settori come l'aviazione rimangono sotto pressione, con operatori che necessitano di una riduzione dell’indebitamento a breve termine. Alcuni potrebbero accedere ai mercati azionari per trovare soluzioni, mentre altri dipendono dagli aiuti di Stato, creando un punto di vulnerabilità.
Tuttavia, con la maturazione delle istituzioni dei vari paesi, le aziende trovano più gestibile muoversi nel panorama politico. Ad esempio, SierraCol, la più grande società indipendente di esplorazione e produzione di petrolio e gas in Colombia, beneficia di istituzioni solide in cui il presidente non ha poi così tanto potere, consentendo la pianificazione aziendale nonostante le più ampie sfide fiscali del paese. Nondimeno, le prospettive per progressi sostanziali rimangono intatte, e l'accesso ai mercati azionari insieme al calo dei tassi di riferimento potrebbe fornire un ulteriore slancio alle imprese. Questo processo deve accompagnarsi al consolidamento fiscale, una sfida formidabile nelle democrazie con rating high-yield.
Le società dei mercati emergenti hanno sviluppato competenze e una resilienza tali da trascendere i tradizionali vincoli del rischio sovrano. Per noi investitori, questo significa che la narrativa macroeconomica deve evolversi oltre le dinamiche di correlazione sovrano-societaria tradizionalmente ipotizzate. Stiamo assistendo all'emergere di settori aziendali istituzionalmente maturi, determinati a generare performance costanti anche di fronte alla volatilità del rischio sovrano. La svolta verso questo disaccoppiamento non è frutto della fortuna o del prezzo delle materie prime, ma il risultato di anni di evoluzione tattica e di apprendimento istituzionale.
di Francesco Sicuro
