Una settimana cruciale per la politica monetaria
Con tutte le principali banche centrali del G10 impegnate in riunioni di politica monetaria nei prossimi giorni, gli osservatori si preparano a una fase insolitamente intensa, come si legge nella nota di Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac.
Il tempismo appare particolarmente significativo. I recenti sviluppi geopolitici e il conseguente shock globale sull’offerta energetica hanno innescato una marcata revisione delle aspettative di politica monetaria e movimenti al rialzo senza precedenti dei rendimenti obbligazionari nei mercati sviluppati.
Solo poche settimane fa, i mercati scontavano ampi cicli di allentamento monetario in diverse economie. Oggi, invece, lo scenario è diventato molto più incerto. Il dibattito si concentra sulla scelta delle banche centrali: ignorare quello che potrebbe rivelarsi uno shock temporaneo dell’offerta oppure adottare un orientamento più restrittivo, alla luce delle crescenti preoccupazioni che prezzi energetici più elevati possano alimentare le aspettative di inflazione, le richieste salariali e i comportamenti di pricing delle imprese.
È probabile, per Thozet, che questa settimana prevalga lo status quo in termini di tassi, ma sarà la comunicazione a determinare la direzione futura, offrendo indicazioni su come i policymaker intendano gestire un nuovo shock inflazionistico.
Fed tra inflazione persistente e resilienza economica
All’inizio del 2026, i mercati si aspettavano oltre due tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nel corso dell’anno. Oggi i futures ne indicano uno solo. Secondo Thozet, il motivo è evidente: l’inflazione core resta ostinatamente elevata, anche prima del recente aumento dei prezzi energetici.
Le prospettive di un ritorno stabile al target del 2% appaiono ancora lontane. Sebbene l’energia incida principalmente sull’inflazione headline, la Fed guarda con attenzione agli effetti di secondo livello. Se lo shock energetico dovesse persistere, potrebbe infatti trasmettersi ai comportamenti di prezzo più ampi, rendendo l’inflazione più persistente nel tempo.
Nel periodo post-Covid, la sensibilità agli shock dell’offerta è cambiata: le imprese trasferiscono più rapidamente i costi e i lavoratori mostrano una maggiore propensione a rinegoziare i salari. Questo nuovo contesto aumenta il rischio che le pressioni inflazionistiche si radichino.
Allo stesso tempo, l’economia statunitense continua a mostrare una notevole resilienza. Gli indicatori coincidenti stimano una crescita del PIL intorno al 2,7%, mentre il mercato del lavoro appare più solido di quanto suggeriscano i dati headline. Le richieste di sussidi di disoccupazione restano contenute e i licenziamenti sono diminuiti, segnalando una dinamica occupazionale ancora stabile.
Un ulteriore elemento riguarda l’impatto distributivo dei prezzi energetici: le famiglie a basso reddito risultano più esposte, con possibili effetti sui consumi. Tuttavia, a livello aggregato, lo shock petrolifero potrebbe risultare meno dannoso per gli Stati Uniti rispetto ad altre aree, configurandosi in parte come un trasferimento verso il settore energetico.
Per ora, l’implicazione è chiara: nel verdetto di domani sera il FOMC adotterà un atteggiamento attendista, in attesa di verificare se l’aumento delle materie prime si tradurrà in pressioni inflazionistiche più diffuse. Finché gli asset rischiosi resteranno resilienti, la soglia per nuovi tagli dei tassi rimarrà elevata.
BCE tra rischio inflazione e vincoli fiscali
La Banca centrale europea dovrebbe mantenere invariati i tassi al 2% nella riunione di giovedì. Tuttavia, come evidenzia Thozet, il quadro sta cambiando rapidamente.
Dopo mesi di aspettative di allentamento, i mercati iniziano a considerare la possibilità di un nuovo rialzo dei tassi nel 2026. Le tensioni sui flussi energetici hanno spinto al rialzo i prezzi del gas naturale liquefatto, aggravando la vulnerabilità strutturale dell’area euro.
Secondo le curve dei futures, questo contesto potrebbe portare l’inflazione vicino al 3% nel 2026, mentre la crescita rallenterebbe verso l’1%. Germania e Italia risultano particolarmente esposte allo shock energetico, a causa della forte dipendenza dal gas e dei livelli già elevati dei prezzi dell’elettricità.
Anche il contesto politico complica il quadro. Con l’avvicinarsi delle elezioni in diversi Paesi europei, aumenterà la pressione sui governi per introdurre misure di sostegno, ma lo spazio fiscale è oggi più limitato rispetto al 2022. La spesa per interessi è più elevata e i vincoli di bilancio più stringenti.
La BCE pubblicherà anche un aggiornamento delle proiezioni macroeconomiche, ma queste potrebbero incorporare solo in parte il recente rialzo dei prezzi energetici. Negli ultimi anni, osserva Thozet, le banche centrali hanno modificato il proprio approccio agli shock dell’offerta, riconoscendo che possono avere effetti più persistenti su prezzi e aspettative.
Il dilemma è quindi evidente: evitare che le aspettative di inflazione si stabilizzino su livelli più alti, senza compromettere ulteriormente una crescita già debole. In assenza di ampi margini fiscali, uno shock energetico rischia di trasformarsi rapidamente in un freno alla domanda interna.
Per ora, la BCE adotterà probabilmente un atteggiamento prudente, ma il bilanciamento dei rischi è cambiato. La combinazione di inflazione in aumento e crescita in rallentamento rende la traiettoria futura della politica monetaria molto meno prevedibile.
BoE tra crescita debole e inflazione elevata
La Bank of England dovrebbe lasciare invariati i tassi, precisa Thozet, ma il vero interrogativo riguarda il tono della comunicazione. L’economia britannica si trova in una fase complessa, caratterizzata da inflazione elevata e crescita stagnante.
I dati recenti confermano un rallentamento marcato: la crescita dei salari è in calo, il mercato del lavoro mostra segnali di debolezza e la domanda dei consumatori resta fragile. I volumi delle vendite al dettaglio sono appena superiori ai livelli pre-Covid e gli investimenti sono diminuiti sensibilmente, riflettendo una fiducia delle imprese ancora bassa.
In condizioni normali, un quadro simile giustificherebbe tagli dei tassi. Tuttavia, osserva Thozet, l’inflazione resta troppo elevata e il nuovo shock energetico legato al conflitto aggrava ulteriormente la situazione. Il Regno Unito, fortemente dipendente da petrolio e gas, è particolarmente esposto.
I mercati finanziari hanno reagito con forza, registrando una revisione significativa delle aspettative di inflazione e un aumento dei rendimenti più marcato rispetto ad altri Paesi sviluppati. Questo irrigidimento delle condizioni finanziarie pesa sulle prospettive macroeconomiche.
Nonostante ciò, per Thozet un nuovo ciclo di rialzi appare improbabile nel breve termine. Il Regno Unito resta l’unica economia del G10 con un rallentamento netto dell’attività, ma i mercati hanno comunque rivisto drasticamente le aspettative, passando da due tagli previsti a inizio anno a un possibile aumento dei tassi.
Dal punto di vista valutario, il bilanciamento dei rischi suggerisce pressioni sulla sterlina, sia in caso di tagli dei tassi sia in caso di politica restrittiva accompagnata da crescita debole.
SNB e BoJ tra vincoli strutturali e shock energetico
La Swiss National Bank si trova in una posizione particolarmente complessa. Con tassi allo 0%, inflazione vicina allo zero e un franco svizzero su livelli record, i margini di manovra risultano estremamente limitati, come osserva Thozet.
Un aumento dei tassi rischierebbe di rafforzare ulteriormente il franco, già sopravvalutato, mentre un taglio riporterebbe i tassi in territorio negativo, uno scenario che la banca centrale sembra voler evitare. Di conseguenza, è probabile che la SNB adotti un approccio attendista, ignorando lo shock energetico.
Anche la Bank of Japan, secondo Thozet, dovrebbe mantenere invariati i tassi. Il Giappone si trova ad affrontare una combinazione sfavorevole: petrolio più caro, yen debole e aumento dei costi energetici in valuta locale. Con circa il 90% delle importazioni energetiche che transita attraverso lo Stretto di Hormuz, il Paese risulta particolarmente esposto alle tensioni geopolitiche.
Lo yen si è ulteriormente indebolito, portando il prezzo del petrolio in valuta locale a livelli record. Questa dinamica incide negativamente sia sul potere d’acquisto delle famiglie sia sui margini delle imprese.
In questo contesto, conclude Thozet, lo shock energetico viene percepito principalmente come un rischio per la crescita piuttosto che per l’inflazione. Per questo motivo, è probabile che la BoJ sospenda il proprio ciclo restrittivo. Un eventuale aumento dei tassi potrebbe sostenere lo yen, ma rischierebbe di compromettere ulteriormente prospettive di crescita già fragili, rendendo i policymaker cauti nel breve termine.
di Francesco Sicuro
