Flussi record di valuta estera
La Cina continua a comprare dollari in quantità rilevanti. A dicembre, le banche statali e la banca centrale hanno acquistato oltre 100 miliardi di dollari di valuta estera, con gennaio solo leggermente sotto questa soglia. Si tratta di cifre in grado di muovere i mercati e che confermano come l’ampio surplus commerciale del Paese stia nuovamente transitando attraverso i bilanci delle principali istituzioni finanziarie pubbliche.
Osservando esclusivamente il bilancio della People’s Bank of China il fenomeno può sembrare meno evidente. Le riserve valutarie ufficiali non stanno crescendo rapidamente. Ma questo non significa che l’accumulazione si sia fermata. I dollari acquistati negli ultimi mesi vengono infatti “parcheggiati” presso le grandi istituzioni finanziarie statali, che hanno aggiunto 100 miliardi di dollari di attività estere a dicembre e altri 70 miliardi a gennaio, livelli senza precedenti.
Il meccanismo è legato anche alle aspettative sul cambio. Gli esportatori preferiscono convertire i dollari in renminbi per beneficiare di un possibile apprezzamento della valuta cinese, partita da livelli molto deboli, piuttosto che detenere liquidità offshore a Hong Kong o Singapore. Per compensare questa domanda di renminbi, le banche statali sono intervenute acquistando ingenti quantità di valuta estera. Il dato di dicembre rappresenta un record storico di intervento mensile.
Il mito della fuga dai Treasury
Nonostante questi flussi, una parte del dibattito finanziario internazionale si concentra su presunti segnali di diversificazione cinese lontano dal dollaro e dai titoli di Stato americani. Una lettura che non trova riscontro nei flussi complessivi.
È vero che le detenzioni di Treasury da parte di investitori cinesi custodite negli Stati Uniti sono diminuite nel tempo. Questo riflette sia la riduzione della quota di dollari nelle riserve ufficiali – stimata sotto il 55 per cento, ultimo dato disponibile – sia l’utilizzo di custodi non statunitensi. Dal 2010 Pechino ha cercato di contenere l’esposizione visibile verso gli asset Usa, modificando la correlazione tra surplus delle partite correnti, crescita delle riserve e possesso di bond americani.
Ma ciò non equivale a un’interruzione dell’accumulazione di dollari. Piuttosto, si è assistito a uno spostamento dai forzieri della State Administration of Foreign Exchange, che gestisce 3.400 miliardi di dollari di riserve, verso le banche statali, che detengono circa 3.000 miliardi di dollari di attivi, con una quota in dollari stimata intorno al 70 per cento secondo elaborazioni basate su dati ufficiali cinesi.
Dalle policy bank alle banche commerciali
La diversificazione iniziale delle riserve è passata attraverso le banche di politica economica, come la China Development Bank e la Export-Import Bank of China, che finanziano iniziative di sviluppo e progetti internazionali tra cui la Belt and Road. Fondi che avrebbero potuto figurare come riserve sono stati utilizzati per prestiti “affidati” o iniezioni di capitale, con 95 miliardi di dollari nel solo 2015.
La dimensione in valuta estera dei bilanci di queste istituzioni non viene comunicata in modo dettagliato, ma stime indipendenti indicano attività complessive intorno ai 1.000 miliardi di dollari.
Più di recente, il centro dell’accumulazione si è spostato verso le grandi banche commerciali statali, che dichiarano 1.650 miliardi di dollari di attività estere. Una parte è costituita da prestiti in renminbi, ma la quota prevalente è denominata in dollari ed euro. Secondo la banca centrale, queste banche detengono 450 miliardi di dollari tra titoli in valuta estera e crediti verso altre istituzioni finanziarie. Possono assumere rischio di credito, ma l’entità degli afflussi recenti mette sotto pressione la loro capacità di assorbimento.
Surplus strutturale e vincolo sul dollaro
Il punto centrale resta la dimensione del surplus esterno cinese. Le partite correnti sono ufficialmente indicate a 735 miliardi di dollari, ma si sta consolidando un consenso secondo cui il dato reale si avvicina a 1.000 miliardi di dollari. Un Paese con un avanzo di tale portata deve necessariamente accumulare attività finanziarie estere.
In questo contesto, risulta difficile immaginare una vera diversificazione lontano dal dollaro, finché Pechino intende gestire il cambio contro la valuta statunitense intervenendo sul mercato. Il vincolo è ancora più stringente se l’obiettivo è mantenere un renminbi relativamente debole per sostenere le esportazioni, in una fase in cui la crescita interna mostra fragilità.
Anche qualora gli investitori statali cinesi non acquistassero direttamente Treasury, il sistema finanziario globale deve quadrare. Se non comprano titoli del Tesoro Usa, finanziano altri investitori globali che lo fanno. I flussi complessivi non lasciano spazio a interpretazioni geopolitiche affrettate: per comprendere la traiettoria del dollaro, occorre seguire il denaro, non le narrazioni.
di Gino Ercole Zincone
