Stallo energetico
Lo stallo in Medio Oriente continua a tenere chiuso lo Stretto di Hormuz e, secondo Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, l’impatto sull’economia mondiale sta diventando sempre più evidente. Nella settimana tra il 27 aprile e il primo maggio 2026, le crescenti preoccupazioni sull’inflazione hanno continuato a pesare sui rendimenti del reddito fisso, mentre i futures di riferimento sul greggio Brent sono tornati a 115 dollari al barile.
La lettura di Dowding è che il mercato stia iniziando a prendere coscienza del fatto che le interruzioni delle catene di approvvigionamento continueranno a incidere sull’economia reale per diversi mesi, anche nello scenario, oggi ancora prezzato dagli investitori, di una riapertura relativamente rapida dello Stretto. Non a caso, i futures sul Brent a sei mesi sono saliti sopra 90 dollari al barile, raggiungendo un nuovo massimo dall’inizio del conflitto.
Le banche centrali globali restano quindi in stato di allerta rispetto ai rischi di inflazione, anche se le ultime riunioni dei Paesi del G7 non hanno prodotto modifiche immediate ai tassi. Il problema, spiega Dowding, è che le previsioni di crescita vengono riviste al ribasso con la stessa rapidità con cui quelle sull’inflazione vengono corrette verso l’alto. Questa dinamica crea una tensione crescente negli obiettivi di politica monetaria.
In teoria, le colombe potrebbero sostenere che sia opportuno guardare oltre il rialzo temporaneo dei prezzi, dato che la politica monetaria agisce con ritardi lunghi. Questo sarebbe possibile se le aspettative di inflazione restassero ancorate e se non emergessero effetti di secondo livello. Ma Dowding ricorda come l’errore commesso da Jerome Powell nel 2021, quando definì l’inflazione “transitoria”, renda oggi più difficile ignorare dati CPI nettamente più elevati, anche se resta l’aspettativa di un futuro rientro dei prezzi con la normalizzazione delle catene di approvvigionamento.
Banche centrali
Negli Stati Uniti, secondo Dowding, la soglia per un nuovo rialzo dei tassi resterà probabilmente elevata con Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve. Allo stesso tempo, Dowding resta scettico sull’idea che vi siano ragioni solide per discutere nel breve termine di un allentamento monetario. Lo scenario più probabile è quindi quello di un FOMC fermo per il futuro prevedibile.
La transizione alla Fed potrebbe però essere complicata dalla presenza di Jay Powell, che potrebbe mantenere il proprio seggio come Governatore anche dopo le dimissioni da Presidente, almeno fino alla piena chiusura delle indagini dell’amministrazione Trump sulla Federal Reserve. In una Fed compatta, questa presenza non sarebbe un problema. Ma Dowding osserva che l’istituto appare oggi attraversato da correnti molto divise, rendendo l’avvio del mandato di Warsh potenzialmente più accidentato.
Nell’Eurozona, invece, Dowding prevede che la BCE alzerà i tassi a giugno e settembre, coerentemente con il mandato unico dell’istituto sulla stabilità dei prezzi. Le prospettive di crescita deboli potrebbero però portare a un’inversione di queste mosse nel 2027, contribuendo a limitare ulteriori vendite sui rendimenti a breve scadenza.
Nel Regno Unito, un superamento dell’inflazione potrebbe spingere l’IPC sopra il 4% nei prossimi mesi, costringendo anche la Bank of England a valutare un rialzo dei tassi. Ma il governatore Bailey ha già segnalato la presenza di ampi margini di inattività nell’economia, motivo per cui la BoE potrebbe prendere tempo. In questa fase, però, tra crescita e inflazione, è la seconda a dominare la traiettoria dei rendimenti obbligazionari.
Dowding sottolinea anche come le curve dei rendimenti su entrambe le sponde dell’Atlantico abbiano subito un appiattimento di tipo “bear”, anche se non è chiaro per quanto tempo questa tendenza possa proseguire. Nei colloqui con i policymaker globali, Dowding coglie un sottile cambiamento di atteggiamento: in un mondo con livelli di debito pubblico elevati, potrebbe emergere una maggiore tolleranza verso un’inflazione leggermente più alta, purché accompagnata da una crescita nominale più robusta.
Questa dinamica emerge anche nei dubbi sui target di inflazione delle banche centrali. Se la Fed passasse dal focus sull’inflazione PCE a una misura “trimmed mean”, potrebbe implicitamente accettare una normalizzazione dell’IPC statunitense intorno al 3%. In Giappone, la premier Takaichi ha espresso il desiderio di massimizzare il PIL nominale, mentre persino nell’Eurozona cresce la consapevolezza che, senza crescita, l’intera regione rischierebbe un futuro più sclerotico, dannoso per la stabilità finanziaria e dei prezzi nel lungo periodo.
Credito e rischio
In questo scenario, Dowding ritiene che le curve dei rendimenti possano infine tornare a irripidirsi nei prossimi mesi, sia negli Stati Uniti sia in Europa. Per posizionarsi, secondo Dowding, il modo più interessante per aggiungere rischio nel reddito fisso oggi è attraverso i titoli indicizzati all’inflazione. Il rischio principale, infatti, è che l’inflazione superi le attese e continui a pesare soprattutto sui rendimenti a breve termine. I livelli assoluti dei rendimenti reali appaiono interessanti negli Stati Uniti, nell’Eurozona e anche in Giappone.
Più cauta è invece la posizione sul Regno Unito. Dowding vede un rischio politico imminente legato a una possibile manovra per sostituire Starmer, con potenziali ricadute sui rendimenti a lunga scadenza. Le mosse di Burnham potrebbero accelerare la spinta di Angela Rayner nelle prossime due settimane, e Dowding dubita che Starmer resterà a lungo in carica come Primo Ministro britannico.
Altrove, colpisce la resilienza del credito europeo. Nonostante lo Stretto di Hormuz resti chiuso e le preoccupazioni economiche continuino a crescere, l’indice iTraxx Crossover si mantiene a 295 punti base, contro un massimo di 362 punti base registrato il mese scorso, quando petrolio e rendimenti dei Bund erano su livelli simili a quelli attuali.
Secondo Dowding, questa capacità del mercato di ignorare le cattive notizie è impressionante, ma riflette anche un certo compiacimento. La resilienza dell’S&P 500 negli Stati Uniti, sostenuta da utili solidi e dalla partecipazione degli investitori retail, sembra aver contribuito a mantenere alto l’appetito per il rischio. Ma nel credito conta il rischio di default, e i rischi recessivi prospettici non sembrano ancora prezzati in modo adeguato.
Dowding ricorda che nel 2022 l’iTraxx Crossover superava i 600 punti base quando timori simili si materializzarono, e non tornò sotto i 400 fino alla fine del 2023. Da questa prospettiva, gli spread europei appaiono oggi asimmetricamente esposti a un possibile allargamento.
Negoziati e geopolitica
Una svolta nei negoziati tra Stati Uniti e Iran resta possibile, ma nel breve termine, secondo Dowding, le parti appaiono ancora distanti e non sottoposte a una pressione sufficiente per arrivare a un compromesso. Negli Stati Uniti, Dowding osserva con attenzione i prezzi medi della benzina, stabili intorno a 4,80 dollari al gallone nell’ultimo mese, contro circa 3,60 dollari prima del conflitto.
Se lo stallo dovesse protrarsi, il superamento della soglia dei 5 dollari appare probabile. Un eventuale avvicinamento ai 6 dollari entro fine mese potrebbe diventare il fattore più importante per spingere Washington a concedere terreno all’Iran. Anche Teheran, però, vedrà crescere l’impatto economico man mano che la capacità di stoccaggio si esaurirà e i flussi finanziari a sostegno dell’apparato militare inizieranno a ridursi.
La differenza, secondo Dowding, è che il centro del potere iraniano sembra saldamente nelle mani dei falchi dell’IRGC, il che potrebbe rendere più alta la tolleranza al disagio rispetto a quella degli Stati Uniti e di un Presidente americano notoriamente impaziente.
L’ipotesi che gli Stati Uniti accettino una riapertura dello Stretto sotto supervisione iraniana, con Teheran autorizzata a imporre dazi sul traffico, resta però inaccettabile per Washington e per molti Stati del Golfo. Alcuni Paesi potrebbero accettare un pedaggio di un dollaro per barile pur di ottenere la pace, ma Dowding sottolinea come un simile assetto rafforzerebbe finanziariamente l’Iran, alimentando le sue forze armate e un regime ancora più repressivo e ideologico.
Per questo Israele, Emirati Arabi Uniti e altri attori regionali potrebbero desiderare una ripresa della campagna militare per “finire il lavoro”. La recente rottura degli Emirati con l’OPEC può essere letta anche in questo contesto. Ma i rischi di un nuovo intervento militare restano elevati e potrebbero non attrarre l’amministrazione Trump. Di conseguenza, lo scenario più probabile resta quello di uno stallo prolungato, almeno ancora per qualche tempo.
Giappone e mercati valutari
In Giappone, la Bank of Japan ha seguito l’esempio delle altre principali banche centrali, mantenendo invariata la politica monetaria. Un rialzo a giugno resta probabile, ma con Takaichi ancora orientata in senso accomodante non è chiaro se la pressione politica continuerà a spingere la BoJ a rinviare la stretta.
L’intervento sullo yen, dopo il superamento di quota 160 contro il dollaro, ha riportato rapidamente il cambio verso 156. Ma se questo movimento venisse interpretato come un allentamento della pressione sulla BoJ, la valuta giapponese potrebbe tornare verso il livello di intervento. RBC BlueBay AM mantiene una posizione leggermente rialzista sullo yen, pur aspettando segnali più chiari dalla politica monetaria prima di aumentare l’esposizione.
Guardando avanti
Per il momento, lo stallo in Medio Oriente continuerà a dominare lo scenario dei mercati finanziari globali. Nei mercati delle materie prime, le scorte si stanno riducendo e sarà necessaria una distruzione della domanda in tempi relativamente brevi per riportare domanda e offerta in equilibrio sostenibile.
Gli indici del traffico aereo globale mostrano già voli in calo di circa 5% rispetto ai livelli del 2025, e RBC BlueBay AM ritiene che una riduzione ulteriore del 10% potrebbe diventare necessaria nelle prossime settimane. I prezzi del jet fuel vicini ai 200 dollari sono più del doppio rispetto ai livelli di gennaio. Anche se i timori di aeroporti europei a secco sono stati mitigati dalle importazioni dagli Stati Uniti, resta il rischio di ulteriori rialzi dei prezzi e nuove riduzioni nei programmi di volo.
L’aumento delle tariffe aeree sarà una componente importante dei prossimi dati CPI, insieme a rincari in una serie di beni di consumo. Dowding evidenzia anche il rischio che gli Stati Uniti possano limitare l’export di prodotti raffinati se la scarsità dovesse spingere i prezzi interni troppo in alto, coerentemente con un’agenda “America First”.
Sul piano dei mercati, RBC BlueBay AM vede opportunità nel mantenere una posizione leggermente corta sugli asset di rischio su base netta, cercando rendimento attraverso spread più ampi. Restano interessanti anche i bond indicizzati all’inflazione, perché la piena portata degli shock su inflazione e crescita non sembra ancora compresa dai mercati finanziari.
Dowding paragona la situazione attuale all’inizio del 2020, quando il virus di Wuhan si stava diffondendo mentre i mercati azionari segnavano nuovi record storici. Non si tratta, precisa Dowding, di sostenere che lo shock energetico attuale sia paragonabile al Covid per entità. Ma il rischio è comunque significativo. Il Direttore Esecutivo dell’AIE ha già definito questa fase come la più grande minaccia alla sicurezza energetica della storia, un allarme percepito con maggiore chiarezza da chi è più vicino al punto critico.
Il messaggio finale di Dowding non è un invito al panico, ma un avvertimento contro il compiacimento. Ci saranno opportunità di monetizzare nei mesi a venire, ma anche shock da evitare. Non è ancora il momento di correre a fare scorte di carta igienica, ma è certamente il momento di mantenere il beta di rischio su livelli moderati. E, come recita il vecchio adagio britannico, “sell in May and stay away”: quest’anno, conclude Dowding, potrebbe rivelarsi una metafora più vera che mai.
di Francesco Sicuro
