Il triangolo impossibile tra politica, crescita e mercati
Mackintosh, sul Wall Street Journal, osserva che i rapporti tesi tra debito pubblico e politica stanno diventando sempre più evidenti e che l’America farebbe bene a guardare cosa accade oltre Atlantico. Nel Regno Unito, la presentazione dell’ultimo Budget ha mostrato la difficoltà del governo nel soddisfare contemporaneamente elettori, mercati e crescita, un vero e proprio trilemma. Rachel Reeves ha scelto di rassicurare i mercati sacrificando parte dell’agenda pro-crescita, mentre il Parlamento ha imposto nuove spese sociali.
La Francia vive una versione ancora più estrema dello stesso problema: debito più alto, deficit più ampio, margini fiscali ridotti e un contesto politico che rende quasi impossibile approvare riforme o aumentare ulteriormente le imposte. E questo avviene in un Paese in cui, a differenza di Londra, la memoria della crisi dei Gilt non ha ancora insegnato ai politici quanto rapidamente i mercati possano reagire.
Gli stessi segnali iniziano a emergere negli Stati Uniti
Negli Usa la situazione è resa meno urgente dalla presenza del dollaro come valuta di riserva mondiale, un vantaggio che continua ad attirare capitali esteri verso i Treasury. Ma secondo Mackintosh non si tratta di uno scudo indistruttibile. Le tensioni già emerse mostrano che anche Washington può perdere rapidamente il sostegno del mercato se la politica fiscale perde credibilità.
Un esempio recente è stato il violento rialzo dei rendimenti decennali nell’“aprile di rivolta”, quando gli investitori hanno iniziato a temere un’automatica ondata di vendite, simile al “momento Truss” inglese, costringendo l’amministrazione a rivedere i dazi annunciati. Nel 2020, poi, la Federal Reserve fu costretta a intervenire comprando oltre 1.000 miliardi di dollari di obbligazioni per stabilizzare un mercato nel pieno dello shock pandemico.
I conti pubblici Usa sono più fragili di quanto sembri
Secondo il Fondo Monetario Internazionale, il debito pubblico britannico toccherà il 95% del Pil, con un deficit del 4,3%. Quello americano è atteso appena sotto il 100%, ma con un deficit superiore al 7%, tra i più alti del mondo avanzato. Una combinazione che, senza il sostegno derivante dallo status del dollaro, metterebbe gli Stati Uniti nella stessa posizione del Regno Unito o della Francia.
Il problema è che il vantaggio del dollaro dipende da una serie di fattori che oggi appaiono meno solidi. Mackintosh individua quattro rischi sovrapposti: un eccesso di offerta di titoli legato ai deficit cronici, la crescente assertività della Cina nelle transazioni in yuan, i dubbi sulla sicurezza delle riserve denominate in dollari e il deterioramento delle relazioni con alcuni alleati storici.
Perché il dollaro non è un salvagente eterno
Alcuni segnali di rotazione sono già presenti. Cina, Russia, Turchia e altri Paesi stanno sostituendo parte delle riserve in Treasury con oro, mentre Pechino tenta discretamente di spostare una quota crescente del commercio internazionale verso lo yuan. I partner più vicini agli Usa, pur non avendo ridotto visibilmente l’esposizione ai Treasury, sono rimasti scossi dalla stagione dei dazi e dall’ipotesi di commissioni unilaterali applicate alle loro riserve.
Questi movimenti, presi singolarmente, non scalfiscono ancora il dominio del dollaro. Ma insieme possono spingere il mercato a chiedersi fino a quando il mondo sarà disposto a finanziare i deficit americani agli attuali livelli, con il rischio di un rialzo dei rendimenti ben prima che la Fed intervenga.
Tasse basse, spesa alta: la combinazione che espone Washington
Gli Stati Uniti hanno il più basso livello di tassazione del G7, pari al 30% del Pil. Aumentare le entrate è quindi economicamente meno dannoso rispetto a quanto avverrebbe in economie già molto tassate. La spesa pubblica, però, è anch’essa la più bassa del gruppo ma politicamente difficile da ridurre, come dimostrato dal fallimento del progetto di razionalizzazione guidato dal Dipartimento dell’Efficienza pubblica.
Il tema richiama la famosa frase di Jean-Claude Juncker: “Sappiamo tutti cosa fare, solo non sappiamo come farci rieleggere dopo averlo fatto”. Mackintosh suggerisce che oggi non è nemmeno chiaro se la classe politica statunitense sappia davvero quali siano le mosse necessarie per evitare un deterioramento della fiducia dei mercati.
Il tempo del dollaro come scudo potrebbe non essere infinito
Finché il mondo continuerà a considerare il dollaro un bene indispensabile, gli Stati Uniti potranno rinviare scelte difficili su tasse e spesa. Ma la dinamica dei mercati globali e la crescente concorrenza valutaria suggeriscono che questa finestra potrebbe restringersi.
Il rischio è che gli Stati Uniti scoprano di non essere più immuni da un “momento Truss”, con un mercato dei Treasury che reagisce improvvisamente alla perdita di fiducia. Ed è un rischio che, conclude Mackintosh, Washington dovrebbe iniziare a prendere più sul serio.
di Gino Ercole Zincone
