La spinta fiscale risveglia la “bella addormentata”
L’area euro sta finalmente mostrando segnali di ripartenza del ciclo economico, con la politica fiscale destinata a sostenere in modo determinante questa fase. Nel report di Kevin Thozet, membro del Comitato Investimenti di Carmignac, il punto di svolta è la Germania: l’allentamento effettivo del freno al debito e l’intenzione di destinare 500 miliardi di euro a infrastrutture e difesa rappresentano il cambiamento fiscale più significativo dell’ultima generazione. Secondo Thozet, questo piano potrebbe incrementare il PIL tedesco dello 0,5%-1% all’anno nel prossimo decennio: l’attuazione sarà decisiva, ma la direzione è chiara e segna un vero cambio di passo per le prospettive di crescita europee.
Dopo un avvio di 2025 particolarmente positivo per rendimenti obbligazionari e mercati azionari, gli asset europei hanno registrato un andamento più laterale, in attesa che le misure fiscali promesse si traducano in dati macro. I segnali più recenti che Thozet cita come incoraggianti includono aumento della spesa pubblica, miglioramento degli ordinativi industriali, rafforzamento della produzione manifatturiera e ripresa del credito: elementi che suggeriscono che lo slancio possa tornare a consolidarsi.
La dinamica favorevole non riguarda solo Berlino. Thozet evidenzia una spinta più ampia: l’Italia continua a beneficiare dei fondi Next Generation EU, la Francia sta di fatto attuando uno stimolo tramite un livello elevato di spesa sociale, mentre la Spagna raccoglie i frutti di un circolo virtuoso tra esportazioni, investimenti privati, produttività e consumi, anch’essa sostenuta dai fondi europei. Ne emerge una ripresa concreta, ma con un tratto distintivo: fortemente guidata dalle politiche pubbliche, in un contesto in cui export e investimenti privati restano strutturalmente più deboli.
Per la BCE, questa combinazione impone prudenza. Nella nota di Thozet, il processo disinflazionistico sta rallentando, il mercato del lavoro resta solido e l’orientamento fiscale è espansivo. Risultato: tassi potenzialmente invariati più a lungo, con la banca centrale più incline a preservare flessibilità che a fornire una traiettoria vincolante di medio periodo.
Il passaggio decisivo è già oltre l’orizzonte immediato: il settore privato sarà in grado di raccogliere il testimone dal sostegno fiscale dal 2027? E, soprattutto, l’Europa riuscirà a creare le condizioni per quel salto? Per Thozet, saranno determinanti i progressi su Unione dei Mercati dei Capitali e completamento di un Mercato Unico davvero integrato. È qui che si gioca la trasformazione: da ripresa “tenuta in vita” dallo Stato a un modello di crescita più autosufficiente.
Sul piano numerico, Thozet stima una crescita del PIL dell’Eurozona pari all’1,3%, sopra consensus e potenziale, con inflazione tra 1,7% e 1,8%. Un quadro che, nella stessa lettura, lascia alla BCE margini di intervento se la crescita dovesse indebolirsi o aumentasse l’avversione al rischio.
I nodi strutturali: energia, appalti, Mercato Unico e “passaporto” per le imprese
Oltre al ciclo, la nota di Thozet mette a fuoco alcuni cambiamenti strutturali che potrebbero rafforzare il percorso di crescita del “Vecchio Continente”. Il primo è il costo dell’energia, ancora uno dei freni principali. Richiamando le valutazioni citate da Mario Draghi, Thozet osserva che i prezzi dell’energia in Europa sarebbero superiori del 60%-90% rispetto agli Stati Uniti anche considerando trasporto e logistica. Il gap penalizza competitività industriale, incentivi agli investimenti e autonomia strategica. Una politica energetica più coordinata, centrata su integrazione delle reti, elettrificazione e rinnovabili, viene indicata come un potenziale moltiplicatore positivo, con l’Europa già dotata di tecnologie, campioni industriali e capitale per agire.
Il secondo fronte sono gli appalti pubblici, che valgono circa il 15% del PIL dell’UE ma restano sottoutilizzati come leva di politica economica. Secondo Thozet, anche una moderata preferenza europea, nel rispetto delle regole WTO, potrebbe avere impatti rilevanti su difesa, infrastrutture digitali e spazio. Oltre alla funzione protettiva, la spesa potrebbe diventare un catalizzatore per innovazione e crescita dimensionale degli ecosistemi industriali. In questo ambito viene attesa una proposta della Commissione europea nel secondo trimestre.
Poi c’è il grande incompiuto: il Mercato Unico. Con circa 450 milioni di consumatori e 26 milioni di imprese, non ha espresso pienamente il potenziale a causa di barriere nei servizi, nella mobilità del lavoro e nei flussi di capitale. La nota di Thozet quantifica l’attrito: i costi commerciali interni all’UE sarebbero equivalenti a un dazio implicito del 67% sugli scambi di beni. Se gli altri Paesi raggiungessero il livello di integrazione dei Paesi Bassi, le frizioni interne potrebbero ridursi dell’8%; inoltre, una riduzione del 2% delle barriere del Mercato Unico compenserebbe l’impatto negativo dei dazi statunitensi secondo stime BCE richiamate da Thozet. È un messaggio chiaro: l’integrazione interna è una politica di crescita.
In questa cornice entra il “28° regime”, descritto da Thozet come un possibile cambio di passo: un passaporto europeo per le imprese per ridurre burocrazia, costi di conformità e frammentazione giuridica, con particolare beneficio per le start-up e per l’accesso transfrontaliero ai mercati del lavoro. Le proposte sono attese per il 18 marzo e, nella nota, si sottolinea che per essere efficace dovrà diventare normativa vincolante e non una semplice direttiva.
Infine, l’architettura finanziaria: Unione Bancaria e Unione del Risparmio e degli Investimenti. L’Europa genera circa 1.000 miliardi di euro di risparmio annuo e 300-400 miliardi vengono investiti all’estero, soprattutto negli Stati Uniti. Per Thozet, invertire questa dinamica tramite integrazione dei mercati dei capitali, armonizzazione dei sistemi di risparmio e meccanismi di condivisione del rischio potrebbe rendere il capitale più accessibile e legare più strettamente risparmio europeo e crescita europea.
Azioni europee: dagli sconti di valutazione al ritorno dei fondamentali
Dopo anni in cui le performance sono state trainate dall’espansione delle valutazioni e frenate da delusioni sugli utili, lo scenario sta cambiando. Per Thozet, per la prima volta in tre anni il consensus indica un ritorno alla crescita degli utili: EPS attesi +12% nel 2026 e +12% nel 2027. Se confermate, queste stime segnerebbero un passaggio da una fase “multipli-driven” a una ripresa fondata sui fondamentali.
Nonostante ciò, l’Europa continua a trattare con uno sconto importante rispetto agli Stati Uniti: oltre il 30% a livello di indici e circa 18% al netto delle differenze settoriali, secondo i riferimenti richiamati da Thozet. Il divario si è stabilizzato nel 2025, ma la storia suggerisce che gap simili raramente persistono quando lo slancio degli utili si rafforza.
Nella stessa nota, le incertezze sull’indipendenza delle istituzioni e sullo Stato di diritto negli Stati Uniti vengono indicate come fattori che hanno sostenuto l’euro e favorito i flussi verso l’Europa, pur con fondamentali americani ancora solidi. L’effetto dei flussi può essere amplificato: un deflusso dell’1% dagli Stati Uniti verso l’Europa equivale a circa il 4% della capitalizzazione del mercato europeo, un ordine di grandezza che, per Thozet, può incidere sulla liquidità e sul potenziale di espansione dei multipli.
Da qui la tesi: valuta stabile, istituzioni credibili, utili a doppia cifra e valutazioni ragionevoli formano una combinazione favorevole per gli asset europei. La domanda operativa diventa quindi dove cercare le aree meglio posizionate.
A livello geografico, Thozet indica la Germania, con attenzione al MDAX di mid cap più orientate al domestico e ancora a valutazioni attraenti, potenzialmente beneficiarie dell’aumento degli investimenti pubblici. La Spagna viene descritta come caso solido, con crescita più alta, posizione fiscale migliorata e mix favorevole tra utili e valutazioni; in particolare le banche spagnole appaiono attraenti mentre la periferia viene letta come “nuovo centro”. Si distingue anche il Regno Unito: FTSE 100 a circa 14 volte gli utili attesi, profilo difensivo (sanità e beni di consumo di base), dividend yield intorno al 3% e copertura naturale tramite materie prime; i tagli graduali della Bank of England e una sterlina più debole possono, nella nota, sostenere domanda interna e utili.
Sul piano settoriale, banche, utility e alcuni industriali vengono posti al centro della fase di espansione: banche per capitale e ritorni agli azionisti, utility per accelerazione di rinnovabili ed elettrificazione, industriali per investimenti in infrastrutture e reindustrializzazione. Thozet vede opportunità anche nei consumi di base e nei titoli ad alto dividendo con crescita difensiva.
Interessante anche la finestra sui “leader di qualità”: dopo il 2025, la rotazione dei fattori ha penalizzato il quality. L’indice MSCI Europe Quality ha sottoperformato l’MSCI Europe di circa 10% e l’MSCI Europe Value di circa 20%, aprendo spazi di ingresso su nomi di qualità. Thozet cita esempi: L’Oréal e Hermès su livelli relativi vicini ai minimi 2020-2022, Euronext, SAP e RELX considerate acquistabili a valutazioni più interessanti dopo vendite indiscriminate legate ai timori sull’AI; e casi come Sika e Schneider, dove debolezze o difficoltà operative temporanee avrebbero creato punti di ingresso su business solidi.
Obbligazionario europeo: carry, asimmetria sulle scadenze brevi e credito più selettivo
Guardando al reddito fisso, la nota di Thozet definisce il contesto complessivamente positivo. Inflazione attesa sotto target e tassi di policy al 2%, vicino al centro dell’intervallo neutrale stimato, lasciano alla BCE margini per allentare se crescita o condizioni finanziarie dovessero peggiorare, anche se lo scenario centrale resta quello di stabilità.
In questa impostazione, le obbligazioni in euro a breve scadenza appaiono particolarmente interessanti: carry moderato e asimmetria favorevole, con rischio di ribasso limitato se i tassi restano fermi e potenziale al rialzo se la BCE dovesse intervenire in un contesto in cui i mercati prezzano quasi nessun taglio.
La view è rafforzata dalla sottoperformance dei tassi europei rispetto ai Treasury nel 2025 lungo tutta la curva, nominale e reale. Thozet attribuisce parte della divergenza a una retorica più restrittiva di alcuni membri BCE, poi attenuatasi, che avrebbe riaperto lo spazio per un recupero relativo dei tassi europei anche considerando che l’orientamento fiscale espansivo è ormai incorporato nelle valutazioni.
Sul credito, l’asset class ha beneficiato per anni della compressione degli spread grazie a fattori tecnici: attese di tassi più bassi hanno spinto la ricerca di rendimento, l’offerta è rimasta contenuta e l’high yield europeo si è contratto del 16% in quattro anni (da 480 a 394 miliardi di euro), con fondamentali aziendali migliorati. La prossima fase potrebbe essere diversa: emissioni in aumento per M&A e investimenti CapEx, tassi BCE stabili, più dispersione e polarizzazione. Il messaggio di Thozet è costruttivo ma non compiacente: in questo scenario, la selezione diventa più importante.
La conclusione di fondo è che il punto di partenza resta favorevole, con un carry difensivo superiore al 5% in portafoglio, e con il rendimento a scadenza indicato come una metrica storicamente affidabile per i ritorni futuri. Nella stessa logica, Thozet rivendica un carry in stile “difensivo”, costruito con selezione rigorosa e protezioni, utile per affrontare una fase in cui i margini sono compressi ma le distorsioni di valutazione possono creare opportunità per chi gestisce attivamente.
di Francesco Sicuro
