Negoziato o stallo
Gli eventi in Medio Oriente hanno continuato a dominare i mercati finanziari nel corso della settimana appena trascorsa. Obbligazioni e azioni sono rimbalzate bruscamente lunedì, dopo aver aperto la settimana significativamente in calo, a seguito dell’ultimatum di 48 ore imposto da Trump all’Iran per aprire lo Stretto di Hormuz. Successivamente, il tweet del Presidente degli Stati Uniti secondo cui i colloqui con il regime iraniano stavano procedendo bene ha fornito il catalizzatore per un improvviso cambiamento del sentiment.
Tuttavia, con l’Iran che ha continuato a negare l’esistenza di colloqui e a respingere i commenti di Trump, questo rally si è esaurito nei giorni successivi. Nella nebbia della guerra, gli investitori si sono trovati a cercare di capire a chi credere, sullo sfondo di messaggi e segnali contrastanti.
Eppure, ciò che appare indiscutibilmente chiaro è che l’amministrazione statunitense vorrebbe vedere una rapida conclusione del conflitto e il danno che questo sta arrecando all’economia globale. Come si legge nel contributo di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, all’inizio della guerra alla Casa Bianca era stato riferito che le capacità iraniane di lancio di missili sarebbero state eradicate entro il 15 marzo, e negli ultimi giorni si è quindi accumulato un crescente senso di preoccupazione.
Da questo punto di vista, è evidente che l’IRGC è ancora in grado di lanciare attacchi, con evidenze che suggeriscono che le scorte di razzi intercettori si stanno esaurendo più rapidamente delle riserve iraniane. Nelle ultime due settimane ciò ha portato a una certa sensazione di urgenza negli Stati Uniti nel trovare una via d’uscita, pur potendo dichiarare una vittoria unilaterale.
Tuttavia, a differenza dell’aprile 2025, quando Trump è riuscito a correggere la rotta sui dazi di fronte alla crescente pressione dei mercati, nel contesto del conflitto attuale sembra che una inversione così semplice sarà molto più difficile da realizzare.
In Iran, fin dall’inizio, il conflitto è stato visto come esistenziale dal regime, con Stati Uniti e Israele che hanno chiarito le proprie intenzioni in merito a un cambio di regime. Sembra inoltre che l’ala dura dell’IRGC e l’apparato di sicurezza abbiano rafforzato la propria presa sul potere all’interno del Paese, in seguito a cambiamenti forzati nella leadership.
Di conseguenza, per quanto gli Stati Uniti possano voler negoziare con controparti a Teheran, non vi è alcuna garanzia che qualcuno sia effettivamente in grado di negoziare per conto di coloro che controllano il Paese. Inoltre, il regime potrebbe aver concluso che prolungare il conflitto e mantenere chiuso lo Stretto giocherà a proprio favore nelle settimane a venire.
Sebbene il Presidente Trump abbia inviato ulteriori truppe nella regione, Teheran è consapevole che vi è una certa riluttanza da parte dell’amministrazione statunitense a impegnarsi con truppe sul territorio e a farsi trascinare in un impegno militare lungo e complesso.
Di conseguenza, l’Iran potrebbe ritenere che il proprio potere negoziale continuerà ad aumentare nel tempo e che sarà esso a determinare quando e come il conflitto giungerà al termine. In questa prospettiva, l’Iran ha avanzato una serie di richieste relative a pagamenti di riparazione, revoca delle sanzioni, garanzie di sicurezza e alla possibilità di continuare a controllare lo Stretto di Hormuz, consolidando la capacità del Paese di dettare gli eventi nella regione.
Tali condizioni permetterebbero all’IRGC di dichiarare vittoria e potenzialmente porre il regime in una posizione ancora più forte in una prospettiva futura. Tuttavia, un esito del genere sarebbe impensabile per gli Stati Uniti, Israele o altri Paesi del Golfo, indipendentemente da come Trump cerchi di presentarlo come una propria vittoria.
Eppure, se questo indica uno stallo, con l’Iran che di fatto sfida il bluff di Trump, molto dipenderà da come gli Stati Uniti decideranno di reagire in quel momento. In modo semplificato, Dowding delinea due scenari contrastanti per le prossime settimane. Da un lato, Trump potrebbe continuare a prorogare di volta in volta le scadenze dei colloqui, sostenendo che si stiano facendo progressi, nonostante la prosecuzione delle ostilità sul terreno. In definitiva, la maggior parte delle guerre termina con qualche forma di negoziato. Nel contesto di discussioni in corso, è possibile che gli Stati Uniti concedano all’Iran quanto basta per dichiarare la fine delle ostilità nelle prossime settimane.
Lo scenario negoziale
In questo scenario, RBC BlueBay vede i prezzi del petrolio tornare a circa 80 dollari, anche se le continue interruzioni del commercio porterebbero comunque l’inflazione globale a salire di circa lo 0,8%, con un impatto negativo sulla crescita dello 0,4%. In tale scenario, gli asset rischiosi potrebbero rimbalzare, ma è improbabile che raggiungano i precedenti massimi azionari o i livelli più compressi degli spread creditizi.
In questo contesto, inoltre, la Bce potrebbe aumentare i tassi dello 0,25% a titolo precauzionale, mentre BoE e Fed probabilmente manterrebbero invariata la politica monetaria. Secondo Dowding, questo sarebbe lo scenario in cui il mercato riuscirebbe a leggere una normalizzazione graduale, ma non un ritorno pieno al contesto precedente alla crisi.
A questo punto, abbiamo già visto un riprezzamento molto significativo nei mercati globali dei tassi, mentre i movimenti in azioni e credito sono stati relativamente modesti in confronto. In parte, questa dinamica riflette quanto vissuto nel 2025. L’inversione di politica dello scorso aprile è stata un catalizzatore per l’avvio del rally dei prezzi.
Di conseguenza, gli investitori sono stati programmati a cercare una traiettoria simile nella crisi attuale e, con Trump chiaramente orientato a porre fine rapidamente alla guerra, sono stati incoraggiati a pensare che questo momento non sia lontano. In questo contesto, gli investitori in queste asset class hanno voluto “guardare oltre” il conflitto attuale e sono stati poco inclini ad adeguare il posizionamento dei portafogli.
Tuttavia, anche in uno scenario di negoziato, RBC BlueBay non vede un ritorno lineare ai livelli precedenti. L’idea implicita è che il petrolio manterrebbe comunque un premio di rischio, che l’inflazione resterebbe più elevata e che il recupero degli asset rischiosi sarebbe parziale, non pieno. La lettura di Dowding è quindi quella di un mercato che può rimbalzare, ma senza cancellare davvero il danno accumulato.
Lo scenario di escalation
Nel secondo scenario, gli Stati Uniti concludono che i colloqui non stanno portando a nulla e che l’unica opzione è “portare a termine il lavoro” iniziato a inizio mese. In questa prospettiva, secondo Dowding, è stato interessante osservare un irrigidimento della posizione dell’Arabia Saudita e di altri Paesi del Golfo, inorriditi all’idea che il regime iraniano resti in una posizione in cui l’IRGC operi come una mafia regionale, controllando accesso e condizioni di navigazione nello Stretto di Hormuz e tenendo questi Stati sotto ricatto.
In questo scenario, una campagna con truppe di terra guidata dagli Stati Uniti innescherebbe un’ulteriore escalation del conflitto e l’Iran cercherebbe probabilmente di infliggere il massimo danno possibile attraverso attacchi prolungati, nella speranza di mettere in ginocchio l’economia globale, i mercati finanziari e gli Stati Uniti. Una simile escalation sarebbe altamente problematica e in tal caso potremmo assumere che circa 10 milioni di barili, circa il 10% della produzione globale, verrebbero tolti dal mercato per i prossimi 12 mesi, prima che l’offerta altrove possa aumentare per colmare il deficit.
In caso di escalation, RBC BlueBay ritiene che gli Stati Uniti si muoveranno rapidamente per limitare le esportazioni energetiche, spingendo al ribasso i prezzi domestici per proteggere consumatori e imprese americane dagli effetti peggiori del conflitto. Tuttavia, l’impatto sulle economie europee e asiatiche sarà probabilmente severo, con i prezzi del petrolio che dovranno salire fino a un livello in cui la distruzione della domanda possa ristabilire l’equilibrio tra domanda e offerta, probabilmente oltre 150 dollari al barile per il Brent.
Di conseguenza, l’economia statunitense potrebbe continuare a registrare una crescita del Pil intorno al 2% con un picco dell’inflazione al 4%. Viceversa, secondo Dowding, in questo scenario Europa e Regno Unito potrebbero entrare in recessione, con il CPI al 4% nell’Eurozona e al 6% nel Regno Unito.
Se così fosse, RBC BlueBay ritiene che la Fed potrebbe essere spinta ad aumentare i tassi ma probabilmente cercherebbe di mantenere la politica invariata. Nel frattempo, Bce e BoE potrebbero essere costrette ad aumentare i tassi di 100 punti base nei prossimi mesi per evitare che uno shock dei prezzi energetici porti a un disancoraggio delle aspettative di inflazione nel medio termine.
In questo scenario avverso, Dowding ritiene inoltre che assisteremo a un diffuso deterioramento fiscale, a causa di minori entrate fiscali, misure per proteggere i consumatori più vulnerabili dai costi energetici più elevati e l’urgente necessità di aumentare la spesa per la difesa in un contesto di instabilità globale elevata. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato potrebbero continuare a salire lungo la curva e vi sarebbe probabilmente un riprezzamento più significativo degli asset rischiosi.
Tuttavia, se la realtà dello scenario avverso dovesse concretizzarsi, ciò potrebbe suggerire ampio spazio per mettere in discussione questa compiacenza e adattarsi alla nuova realtà. È proprio qui, nella lettura di Dowding, che emerge la vulnerabilità dei mercati: i tassi hanno reagito con velocità, mentre azioni e credito hanno ancora solo parzialmente incorporato il rischio di un danno alla crescita.
Prudenza, mercati privati ed emergenti
Riflettendo su questo contesto di investimento, RBC BlueBay ritiene molto difficile assumere rischio attivo in questo momento. La volatilità dei tassi è stata dolorosa nell’ultimo mese e, come spiega Dowding, sono state chiuse posizioni a seguito della dinamica negativa dei prezzi. Il posizionamento attivo è stato per ora in gran parte appiattito.
Tuttavia, sappiamo che la nebbia macro dovrebbe iniziare a diradarsi relativamente presto, una volta chiaro in quale direzione si muoveranno gli eventi. A quel punto, secondo Dowding, sarà possibile adottare una posizione più decisa. Abbiamo visto in passato che le dislocazioni di mercato creano opportunità per generare performance significative, quando si è posizionati per aggiungere rischio al momento giusto, spesso quando altri vendono. Di conseguenza, un atteggiamento prudente appare appropriato per il momento.
Al di fuori del Medio Oriente, RBC BlueBay osserva inoltre un accumulo di tensioni nei mercati privati. Dati gli elevati livelli di leva in questo segmento, i tassi elevati dal 2022 hanno eroso il free cashflow a causa dei costi di servizio del debito, limitando la capacità delle aziende di generare utili e compromettendo la possibilità di IPO.
Con gli asset privati bloccati, non serve molto perché il deterioramento del credito diventi un tema. Con default oltre il 5% e un ulteriore 20% dell’universo in formato PIK, anziché pagare cedole, le tensioni si stanno accumulando da tempo. Ciò è stato ulteriormente alimentato dalle preoccupazioni per la potenziale disruption legata all’AI per le aziende del software, che rappresentano circa il 30% dell’universo di emissioni in questi fondi. Di conseguenza, i mercati privati sono desiderosi di vedere tassi più bassi per ottenere sollievo.
Tuttavia, ora che i tagli dei tassi attesi sono stati sostituiti dalla possibilità di un inasprimento monetario, ciò è visto come tossico per i debitori eccessivamente indebitati. Questo aumenta la pressione sui mercati privati, in un momento in cui le svalutazioni di portafoglio stanno anche peggiorando il sentiment degli investitori sull’asset class.
Detto questo, un deterioramento più ampio nei mercati privati difficilmente avrà conseguenze sistemiche, secondo Dowding, dato che l’esposizione è diversificata tra investitori vincolati per lunghi periodi. Potrebbe esserci pressione sulle emissioni nei mercati pubblici se alcuni emittenti torneranno a collocare prestiti e obbligazioni mentre la domanda per asset privati si riduce, fattore che potrebbe pesare sugli spread.
È inoltre probabile che una correzione significativa pesi sui bilanci delle banche statunitensi, date le esposizioni accumulate. Tuttavia, le banche europee sembrano essere in una posizione relativamente più forte. In questo contesto, anche in caso di scenario economico avverso nell’Eurozona che spinga al rialzo i crediti deteriorati, il fatto che ciò coincida con tassi elevati sosterrà i margini di interesse netti e la redditività bancaria. Di conseguenza, qualora assistessimo a una vendita significativa del debito bancario, questa sarebbe un’area in cui RBC BlueBay tornerebbe ad aumentare l’esposizione in un’ottica di valore nel medio termine.
Nel frattempo, nei mercati emergenti, Dowding osserva che la mentalità degli investitori in caso di crisi tende a essere quella di vendere prima e fare domande dopo. Di conseguenza, nella fase iniziale di un sell-off, gli asset più detenuti sono quelli che scendono di più. In questo senso, è interessante osservare la sottoperformance relativa delle obbligazioni locali in Paesi come Colombia, Brasile e Messico, tutti esportatori di petrolio e lontani dal conflitto in Medio Oriente. Nella fase successiva, una volta completato il de-risking iniziale, RBC BlueBay ritiene che l’attenzione si sposterà maggiormente sulle opportunità di valore relativo nei mercati emergenti.
Guardando avanti
Dowding sottolinea che prezzi più elevati di petrolio e gas stanno già avendo un impatto economico globale, con i policymaker che rivedono al rialzo le previsioni di inflazione e al ribasso quelle di crescita. È inoltre significativo considerare gli attacchi ucraini ai porti russi, che incidono fino al 40% del potenziale di export di petrolio, mentre l’Ucraina cerca di evitare che la Russia benefici dell’aumento dei prezzi del greggio.
Nel frattempo, con l’attivazione di clausole di forza maggiore su vari contratti, vi è spazio per politiche nazionalistiche volte a limitare le esportazioni per proteggere interessi domestici, il che implica che l’impatto economico negativo potrebbe non essere distribuito in modo uniforme tra i Paesi. Inoltre, raccolti più deboli a causa della carenza di fertilizzanti suggeriscono un rischio per l’inflazione alimentare nei prossimi mesi. Una scarsità di elio ha inoltre il potenziale di interrompere la produzione di chip di fascia alta, causando carenze che si rifletteranno in minore crescita e prezzi più elevati.
Di fronte a un torrente di informazioni contraddittorie, separare la verità da menzogne e depistaggi non è semplice. Ad esempio, è possibile che le affermazioni di Trump sui progressi nei colloqui siano una cortina fumogena per guadagnare tempo mentre accumula truppe. È anche possibile che l’Iran sia più incline di quanto affermi a raggiungere un accordo.
In questo contesto, è comprensibile che i mercati si muovano sul filo del rasoio. La storia giudicherà, ma è significativo che anche commentatori statunitensi siano scettici sulle dichiarazioni del proprio comandante in capo nel mezzo di una guerra. Risposte chiare sullo Stretto sono difficili da individuare, ma tutto dovrebbe chiarirsi nei prossimi giorni. Ha senso restare prudenti fino ad allora; un’osservazione finale di Dowding è che i mercati dei tassi sono stati molto più rapidi a scontare uno shock inflazionistico rispetto agli asset rischiosi nel prezzare lo shock sulla crescita. Ciò potrebbe invertire la rotta in uno scenario più avverso.
di Francesco Sicuro
