Groenlandia, Davos e la frattura transatlantica
I mercati globali hanno recuperato dalle perdite di inizio settimana dopo l’annuncio di Donald Trump di voler imporre dazi aggiuntivi del 10% su una serie di Paesi europei se non avessero accettato la richiesta statunitense di consentire agli Stati Uniti di assumere il controllo della Groenlandia. Nel report di Mark Dowding, Fixed Income CIO di RBC BlueBay AM, dal punto di vista americano l’idea appare come un progetto pretenzioso che richiama la stessa proposta avanzata nel primo mandato, anche perché, nel quadro NATO, non ci sarebbe nulla che impedisca agli Stati Uniti di aumentare la presenza militare nell’area. Anche l’argomento delle terre rare rischia di essere sopravvalutato, considerando che esistono siti estrattivi potenzialmente più accessibili negli Stati Uniti o in Australia.
Dal punto di vista europeo, invece, l’attacco aperto all’integrità territoriale ha suscitato reazioni forti, lasciando poco spazio a negoziazioni. Dowding richiama il rischio che l’Unione Europea potesse ritirarsi dalla ratifica dell’accordo commerciale con gli Stati Uniti dello scorso anno e potesse anche valutare l’utilizzo dello strumento anti-coercizione, aprendo la strada a ulteriori dazi contro Washington e mettendo una parte significativa del commercio globale davanti al rischio di una guerra commerciale aperta. Alla fine, il quadro è cambiato: secondo Dowding, Trump avrebbe ceduto alla ragione a Davos. Il sollievo dei mercati nel breve termine, però, non cancella l’effetto reputazionale: il danno alle relazioni transatlantiche è stato fatto e gli Stati Uniti appaiono come un partner più inaffidabile agli occhi dell’Europa.
Il passaggio più delicato riguarda le conseguenze geopolitiche di lungo periodo. Il tentativo di legittimare l’appropriazione di territori nel Nord Atlantico può, secondo Dowding, conferire legittimità a rivendicazioni altrove, dalla posizione di Putin nel Donbass alle ambizioni di Pechino su Taipei. Per ora i mercati sembrano aver contenuto i rischi nel breve termine e le prospettive economiche non risultano cambiate in modo sostanziale. L’idea è che i rendimenti possano tornare a muoversi lateralmente all’interno dei recenti intervalli di negoziazione. Ma, nello stesso tempo, gli eventi della settimana aumentano l’urgenza di accelerare la spesa europea per la difesa, con due implicazioni immediate: rischi al rialzo per i deficit e potenziali pressioni al rialzo sui rendimenti a lungo termine.
Dowding avverte anche su un aspetto di comportamento di mercato: le ultime settimane hanno mostrato mercati finanziari quasi insensibili ai rischi geopolitici, e questa desensibilizzazione potrebbe contribuire a tenere sotto controllo la propensione al rischio per un periodo. Sul fronte dei tassi, Dowding non esprime una forte opinione direzionale sui rendimenti statunitensi. Nell’Eurozona viene mantenuto un orientamento modesto verso un irripidimento della curva. Nel Regno Unito riemerge il rischio politico, anche se la strada di Andy Burnham per sfidare il Primo Ministro è descritta come piena di ostacoli molto difficili. Per ora, viene mantenuta una posizione di duration lunga sul Regno Unito, in previsione di ulteriori dati economici deboli nelle prossime settimane.
Giappone tra elezioni e volatilità dei JGB
Altrove, la settimana ha registrato un’ulteriore volatilità marcata dei rendimenti giapponesi. In vista delle elezioni anticipate indette dal primo ministro Takaichi per l’8 febbraio, sia il partito di governo LDP sia l’alleanza di opposizione chiedono un allentamento fiscale. Questo ha alimentato preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, portando a un’asta debole dei titoli a 20 anni che ha spinto i rendimenti a nuovi massimi, con i 30 anni vicino al 4%. Il movimento ha costretto alti funzionari politici a invocare calma sul mercato, con un successivo rimbalzo dei prezzi.
L’analisi di Dowding è più costruttiva: a suo avviso, le finanze del Giappone non sono eccessivamente malsane. L’economia è in crescita e, anche ipotizzando un allentamento fiscale, il deficit pubblico previsto per il 2026 dovrebbe essere molto inferiore a quello registrato quest’anno in molti altri Paesi. Inoltre, pur con un alto rapporto debito/Pil, il Giappone dispone di ingenti risparmi, rendendo gestibile la posizione debitoria netta. Dowding sottolinea anche che il Paese non è esposto a una doppia crisi di conto corrente e conti fiscali come accade spesso nei casi classici di crisi del debito sovrano.
Da qui la conclusione operativa: i livelli di rendimento assoluto dei titoli a lungo termine giapponesi vengono ritenuti ora troppo elevati, rendendo interessante assumere una posizione lunga sul segmento lungo della curva, anche per ragioni di rapporto rischio/rendimento. Con una curva così ripida, il carry è considerato attraente. Dowding aggiunge un elemento di flusso: si è oltre i livelli di rendimento richiesti dagli investitori giapponesi di lungo termine e sarebbe sorprendente se soggetti come il fondo pensionistico governativo non cercassero di aumentare l’allocazione sul reddito fisso domestico.
Sul piano politico, viene citato il timore che Takaichi possa essere percepita come la “Liz Truss giapponese” più che come una Thatcher. Ma Dowding giudica questo paragone probabilmente troppo severo e sostiene che non ci sia motivo di temere una reazione violenta dei titoli di Stato, a patto che i policymaker mostrino responsabilità e la volontà di mantenere il sostegno degli operatori di mercato. In questa cornice, la settimana viene indicata come potenziale settimana di opportunità proprio per i titoli di Stato giapponesi, perché le migliori occasioni di acquisto tendono a presentarsi quando i mercati diventano isterici o esagerati.
Dollaro, “sell the US” e credito sorprendentemente calmo
Nel mercato valutario, gli eventi della settimana hanno riacceso il dibattito su un possibile “sell the US”, simile a quanto visto lo scorso aprile. L’allentamento delle tensioni ha permesso al dollaro di recuperare parte delle perdite, ma Dowding dubita che molti investitori europei siano davvero inclini o in grado di vendere asset statunitensi in una fase in cui l’economia americana resta molto più dinamica di quella europea. Anzi, precisa Dowding, se non fosse stato per le azioni recenti di Trump, il dollaro sarebbe probabilmente più forte contro l’euro di quanto non sia oggi.
Allo stesso tempo, sostenere il dollaro con reale convinzione viene descritto come avventato, proprio perché la fiducia nel biglietto verde dipende anche dalla capacità del presidente Usa di resistere alla tentazione di “bombe a effetto” che minano la credibilità della valuta. Nel frattempo, USDJPY a 160 resta un potenziale trigger di intervento in Giappone. Dowding si spinge a ipotizzare che ci si possa avvicinare a un momento in cui Giappone, Corea e Stati Uniti potrebbero coordinarsi con l’obiettivo di rafforzare won e yen contro il dollaro, visto l’interesse dei policymaker a quel risultato.
Sul credito, la sorpresa della settimana è la stabilità: a differenza di altri mercati, gli spread creditizi sono rimasti in gran parte indifferenti alla volatilità macro. Ma Dowding avverte che una guerra commerciale, capace di alimentare timori di recessione globale, potrebbe cambiare radicalmente il contesto dei mercati del credito. La spiegazione della calma, in questa lettura, non è che il mercato creda ciecamente allo schema “spara alto e poi si tira indietro”, ma che sia ormai desensibilizzato all’uso dei tweet sui dazi come leva negoziale più che come azione definitiva.
Guardando avanti, la prossima settimana viene definita un promemoria su quanto sia difficile prevedere gli eventi, anche solo con pochi giorni di anticipo. I mercati sono tornati vicino al punto di partenza dell’anno, ma resta la sensazione che i rischi macroeconomici stiano aumentando e che diventi sempre più importante garantire uno spread sufficiente sugli asset rischiosi per giustificarne la presenza in portafoglio, evitando profili di rendimento prospettici “distorti” da una coda sinistra negativa. Dowding insiste sulla necessità di mantenere disciplina sui livelli di acquisto e vendita, perché le opportunità migliori tendono a emergere quando i mercati diventano estremi. Per gli asset più rischiosi, invece, la conclusione è più fredda: non c’è stato un calo abbastanza profondo da giustificare acquisti convinti e, in diversi mercati, servirebbero eventi ancora più estremi per ribaltare un compiacimento descritto come profondamente radicato.
di Francesco Sicuro
