Dollaro in declino e riequilibrio delle politiche globali
Il deprezzamento del dollaro statunitense non appare come un fenomeno transitorio, ma come un processo destinato a proseguire nel 2026. Dopo un rialzo del 7,0% nel 2024, il biglietto verde ha chiuso il 2025 con una flessione del 9,4% su base DXY, il calo più marcato dal 2017. Secondo MUFG Bank, questo movimento riflette un progressivo indebolimento delle fondamenta cicliche statunitensi, in particolare sul fronte del mercato del lavoro.
Per il 2026 la banca giapponese prevede una ulteriore flessione più contenuta, intorno al 5%, coerente con uno scenario in cui l’economia USA mostra segnali di raffreddamento sufficienti a spingere la Federal Reserve verso tre o quattro ulteriori tagli dei tassi, più di quanto oggi scontato dai mercati. A questo si aggiunge un contesto politico che continua a generare punti di frizione ricorrenti, alcuni già noti, come la nomina del nuovo presidente della Fed e l’incertezza legata alla politica commerciale dopo le decisioni della Corte Suprema, altri potenzialmente inattesi, come dimostrato dall’episodio del Venezuela, che finora ha avuto un impatto di mercato limitato.
Pur non prevedendo un ritorno alle tensioni estreme del 2025, MUFG ritiene che il contesto globale, sostenuto da politiche fiscali espansive negli Stati Uniti, in Europa, in Giappone e in Cina, insieme agli effetti ritardati dell’allentamento monetario, risulti complessivamente più favorevole a un indebolimento strutturale del dollaro.
Euro verso nuovi equilibri sopra 1,20
In questo scenario, l’euro emerge come uno dei principali beneficiari del riequilibrio valutario globale. Il livello di 1,2000 sull’EUR/USD ha storicamente rappresentato una soglia chiave. Prima dell’era dei tassi negativi, il cambio scambiava prevalentemente sopra questo livello, mentre nel periodo di politica ultra-accomodante e fino allo shock inflazionistico globale è rimasto stabilmente al di sotto.
Secondo MUFG Bank, il ritorno degli investitori esteri sui mercati obbligazionari e azionari europei, unito alla stabilità della politica monetaria della BCE, con l’inflazione ormai allineata al target, crea le condizioni per un rafforzamento strutturale dell’euro. Eventuali sviluppi positivi sul fronte geopolitico, come un percorso credibile verso la pace in Ucraina, potrebbero rafforzare ulteriormente questi flussi.
Nel 2025 l’EUR/USD si è già mosso in modo significativo, passando da 1,0400 a 1,1756 in termini di fixing di chiusura di Londra. Il massimo intraday è stato raggiunto a 1,1919 a settembre, mentre il minimo a 1,0141 a febbraio. La fase di apprezzamento più intensa si è concentrata tra marzo e giugno, incorporando prima l’annuncio dello stimolo fiscale tedesco e poi le turbolenze legate ai dazi del cosiddetto “Liberation Day”.
Da luglio il cambio si è mosso in un range relativamente stretto tra 1,1500 e 1,1800, ma per MUFG il contesto fondamentale resta favorevole a una rottura al rialzo. Il programma di spesa fiscale tedesco da 1.000 miliardi di euro, destinato a infrastrutture e difesa, dovrebbe sostenere una ripresa della crescita, mentre l’area euro nel suo complesso beneficia del successo della BCE nel riportare l’inflazione verso il 2%.
BCE in pausa e rendimenti ancorati
Sul fronte monetario, la BCE ha completato nel biennio 2024-2025 un ciclo di allentamento pari a 200 punti base, portando il tasso sui depositi dal 3,00% al 2,00%. Parallelamente, il quantitative tightening è proseguito per tutto il 2025, con una riduzione complessiva del bilancio della BCE di 193,5 miliardi di euro al 26 dicembre.
MUFG Bank ritiene che la banca centrale europea resterà in pausa nel 2026, con un’inflazione che potrebbe sorprendere marginalmente al ribasso ma difficilmente in modo persistente. L’eccesso di offerta globale di petrolio dovrebbe mantenere sotto controllo i prezzi energetici, mentre una crescita salariale più moderata e un euro più forte contribuiranno a rafforzare le pressioni disinflazionistiche. In questo contesto, la politica monetaria viene giudicata “in una buona posizione”, riducendo la necessità di ulteriori interventi.
Anche il clima politico in Francia, pur incerto, non viene visto come un fattore in grado di compromettere in modo significativo la performance dell’euro nel breve periodo. Il 2027, con le elezioni presidenziali, sarà un passaggio più delicato, ma MUFG non esclude che la fine dello stallo politico possa persino rivelarsi positiva per i mercati.
Riserve valutarie e ritorno dell’euro
Un altro elemento di supporto strutturale per la valuta unica riguarda il ruolo delle riserve ufficiali. Con la quota del dollaro nelle riserve globali destinata a ridursi ulteriormente, MUFG Bank vede l’euro come il principale candidato a beneficiare della diversificazione, anche grazie alla fine dei tassi negativi e a una maggiore stabilità macroeconomica. Nonostante resti la seconda valuta per importanza, la quota dell’euro è ancora ben al di sotto del picco pre-crisi finanziaria globale, intorno al 28%, lasciando spazio a un recupero graduale.
Dal punto di vista stagionale, l’EUR/USD tende a mostrare debolezza tra gennaio e febbraio, il periodo storicamente più sfavorevole. Una correzione iniziale non è quindi da escludere, ma MUFG prevede che il contesto fondamentale favorevole si traduca in un apprezzamento complessivo di circa il 5% nel corso dell’anno.
Yen e yuan: segnali di rafforzamento selettivo
Accanto all’euro, anche lo yen giapponese è destinato a rafforzarsi. L’attuale mix di politiche, con politica monetaria accomodante e politica fiscale espansiva, ha mantenuto i rendimenti reali giapponesi eccessivamente bassi. MUFG ritiene che la Bank of Japan farà di più per correggere questa distorsione e che, in combinazione con i tagli dei tassi della Fed, ciò dovrebbe favorire un calo del cambio USD/JPY.
Per quanto riguarda la Cina, la banca individua un bias di apprezzamento moderato per il CNY, sostenuto da una politica fiscale potenzialmente più proattiva e dal riequilibrio verso un modello di crescita più sostenibile. L’entità del rafforzamento resta però limitata, alla luce di una deflazione persistente, seppur meno severa, con il deflatore del PIL che difficilmente tornerà positivo prima del 2027. Anche in questo caso, il percorso dello yuan dipenderà in larga misura dall’andamento del dollaro, dal sostegno delle politiche economiche e dalle condizioni dei mercati esterni.
Rendimenti europei e stabilità di fondo
Sul fronte dei tassi, il Bund decennale ha chiuso il 2025 al 2,86%, in rialzo di 49 punti base su base annua, dopo aver oscillato tra un minimo del 2,36% e un massimo del 2,90%. I rialzi più marcati si sono concentrati a marzo, dopo l’annuncio dello stimolo fiscale tedesco, e tra ottobre e dicembre, quando il mercato ha iniziato a prezzare la fine del ciclo di allentamento della BCE.
Nonostante alcuni commenti di tono restrittivo, come quelli di Isabel Schnabel, MUFG Bank non si attende rialzi dei tassi nel 2026, pur avendo rimosso l’ipotesi di ulteriori tagli. Con la BCE in pausa, un euro più forte, prezzi dell’energia in calo e un’inflazione in moderato rallentamento dovrebbero contribuire a mantenere ancorati i rendimenti a lungo termine, con la possibilità di un lieve calo nel corso dell’anno.
di Francesco Sicuro
